EXECUTIVE SUMMARY
① CV(Continuation Vehicle)는 매각이 아니라 ownership transfer다.
LP는 유동성을 얻고, GP는 자산을 유지하고, 신규 secondary LP는 trophy asset 1-3개에 집중 투자한다.
“10년 만기 = 강제 매각” 가정이 깨졌다.1
② 3자 게임이다.
기존 LP(80-90%는 cash-out, 10-20% roll over) · 신규 secondary LP(2x MOIC + 20% IRR 요구) · GP(carry crystallization + fee reset 협상). 세 당사자 모두 win이 되어야 closing.2
③ Korean PE는 2026~ 본격 시기.
Hahn & Co 쌍용 C&E; $1.5B(2022, Asia 최대) · MBK 고려아연 검토(2024.11) · NPS 전용 CV 팀(2024.06) · IMM 코리안리 3호 펀드 LP 지분 매각(2023). 1세대 펀드 만기와 동조한다.3
④ SEC Rule 211(h)(2)-2 + ILPA 2023이 게임 룰을 바꿨다.
Fairness opinion 의무 + LPAC consent + 30일 평가기간 + status quo option. 이 4개를 누락 시 SEC 조사 대상.
한국도 자본시장법 개정안(2026.01, LP 75% 동의 시 GP 교체)으로 압박 가중.4
1) $63B 글로벌 CV … 5년 만에 3배, 14% sponsor exit 점유
Continuation Vehicle은 2020년 $30B 안팎의 niche 시장에서 2024년 $63B 규모로 5년 만에 약 3배 성장했다. 2025 H1에만 GP-led 세컨더리 $47B (YoY +68%)이 집행됐으며, 그 中 87%가 CV였다.
Top 100 sponsor 中 80%가 최소 1건의 CV 거래를 closed — 이미 standard tool이지 fringe option이 아니다.
규모 성장의 3대 동인
① Exit overhang $3.6T / 29,000개사(Bain 2025)
글로벌 PE 미회수 자산. 2024년 distribution이 NAV의 11%로 10년 만에 최저.
DPI가 year 5에 0.1x에 머무는 펀드가 속출하면서 LP가 유동성을 요구하지만 전통적 exit market(M&A·IPO)은 막혔다.5
② Trophy asset 보유 욕구
Middle-market PE는 전통적으로 trophy asset을 large-cap PE에 팔았다.
CV를 쓰면 middle-market PE가 multiple expansion upside를 자기가 가져간다.
(Lazard 2025: ‘CV는 sale의 대체재가 되었다.’6)
③ Regulatory 통합
ILPA Guidance 2023과 SEC Rule 211(h)(2)-2가 conflict 처리 규약을 표준화.
LP 입장에서 “GP가 양쪽에 앉는 conflict”라는 거부감이 “절차로 해소 가능한 risk”로 인식 전환.
Single-Asset vs. Multi-Asset … 시장의 무게중심 이동
- SACV(Single-Asset Continuation Vehicle) 거래 건수
- 2023년 47건, 2024년 73건으로 +54% / Trophy asset 1개에 집중 — 시장 mainstream
- SACV median TEV
- 2023년 $582M, 2024년 $1.4B으로 +139% / Mid-cap 넘어 large-cap deal로 확장
- MACV(Multi-Asset Continuation Vehicle) 거래 건수
- 2023년 ~40건, 2024년 93.6%으로 +110bp / Deal 당 규모 증가 → 건수 감소
- Median NAV pricing
- 2023년 92.5%, 2024년 33건으로 -17% / Seller에 우호적 가격 — discount 축소 pricing
- Par 이상 가격 비중
- 2023년 35%, 2024년 40%으로 +500bp / NAV 초과 거래 정상화 — premium 거래 증가
[실전 코멘트]
Single-asset CV가 73건/median $1.4B로 폭증한 것은 시장의 ‘trophy asset 골라잡기’ 진화 결과다. MACV는 다각화 명분이 강했지만, secondary LP가 due diligence 효율을 위해 1개 asset 집중 베팅을 선호하는 방향으로 이동했다. 이 변화는 한국에도 영향 — Hahn & Co 쌍용 C&E도 SACV 구조였다.
2) Exit Path 비교
CV vs. Strategic vs. IPO vs. Secondary Buyout … 비교
PE의 exit option은 전통적으로 4가지 였다.
Strategic sale, IPO, Secondary buyout, Dividend recap. CV는 5번째 옵션이 아니라, ‘Hold-or-Sell 양자택일’을 ‘Hold-AND-Sell 동시 실행’으로 뒤집는 hybrid 구조다. 7가지 항목을 비교하면 CV의 unique positioning이 명확해진다.
| Strategic Sale | IPO | Secondary Buyout | Dividend Recap | CV (이번) | |
|---|---|---|---|---|---|
| Asset 소유권 | 전부 이전 | 부분 매각 | 전부 이전 | 유지 | 유지 (GP 동일) |
| LP 유동성 | 100% cash | 부분 cash + lockup | 100% cash | 일부 distribution | Roll OR Cash 선택 |
| GP carry | Crystallize | 일부 crystallize | Crystallize | 미실현 | 일부 crystallize + roll |
| Multiple expansion | buyer가 가져감 | public market | buyer가 가져감 | GP 유지 | GP + new LP 공유 |
| Hold period 연장 | 불가 | 불가 | 불가 | LPA 한계 | 3-5년 reset |
| 거래 비용 | M&A advisor 1-2% | 총비용 7-10% | M&A advisor 1-2% | 0.5-1% | Secondary 2-3% + opinion |
| Conflict 처리 | arms-length | regulatory | arms-length | LPA에 사전 동의 | ILPA 7-step + SEC fairness |
[실전 코멘트]
‘왜 그냥 안 팔고 CV를 해야 하나?’ 답은 단순하다.
Multiple expansion이 strategic buyer가 아닌 PE 매수자에게 갈 때, GP는 그 upside를 “안 팔고” 가져갈 수 있다. 예로 — 쌍용 C&E 케이스 — Hahn & Co가 2018년 인수 후 2022년 매각 가능했지만, 시멘트 + 폐기물 통합 thesis upside를 secondary LP와 공유하며 hold를 결정했다. (결과: $1.5B CV closing)
3) 관성적 가정을 다시보기 … “왜 그렇게 안 해도 되는가”
‘왜 그렇게 해야 하는가’가 아니라 ‘왜 그렇게 안 해도 되는가’를 물어보고 재확인해 보자.
CV 시장에 떠도는 6가지 주요 관성적 가정을 해체하면, 본질은 단순하다 — ‘만기 ≠ 매각’, ‘Conflict ≠ Reject’, ‘Concentration ≠ Risk’
- 관성적 가정 1: 10년 펀드 만기는 절대
- 본질 (실제 데이터): LP가 사실 원하는 건 ‘유동성’이지 자산 매각이 아니다
- 가정을 다시 본 검토 의견: CV로 유동성 옵션만 제공 — 매각은 선택
- 본질 (실제 데이터): LP가 사실 원하는 건 ‘유동성’이지 자산 매각이 아니다
- 관성적 가정 2: GP가 양쪽에 앉으면 conflict로 무조건 reject
- 본질 (실제 데이터): ILPA 7-step + LPAC consent + fairness opinion + status quo로 해소 가능
- 가정을 다시 본 검토 의견: 관리되지 않은 conflict가 문제, conflict 자체는 아님
- 본질 (실제 데이터): ILPA 7-step + LPAC consent + fairness opinion + status quo로 해소 가능
- 관성적 가정 3: Single-asset CV는 위험 (집중도)
- 본질 (실제 데이터): 2024 SACV 73건, median TEV $1.4B — 시장 검증 완료
- 가정을 다시 본 검토 의견: Trophy asset 1개 집중이 오히려 due diligence 효율
- 본질 (실제 데이터): 2024 SACV 73건, median TEV $1.4B — 시장 검증 완료
- 관성적 가정 4: Stapled secondary는 LP에 불리
- 본질 (실제 데이터): Secondary buyer 60%가 GP 신규 펀드에도 primary commit (William Blair 2024)
- 가정을 다시 본 검토 의견: Staple은 자연스러운 alignment — ILPA는 disclosure만 요구
- 본질 (실제 데이터): Secondary buyer 60%가 GP 신규 펀드에도 primary commit (William Blair 2024)
- 관성적 가정 5: Korean PE는 어려서 CV 못 한다
- 본질 (실제 데이터): Hahn & Co 쌍용 $1.5B (2022) closed 등
- 가정을 다시 본 검토 의견: 한국은 이미 시작 — 2026~ 본격 시기
- 본질 (실제 데이터): Hahn & Co 쌍용 $1.5B (2022) closed 등
- 관성적 가정 6: Status Quo Option은 형식적 의무
- 본질 (실제 데이터): LP가 진짜 status quo 선택하면 GP는 별도 SPV로 carve out 부담
- 가정을 다시 본 검토 의견: Status quo는 협상 leverage — fee/carry 양보 가능
- 본질 (실제 데이터): LP가 진짜 status quo 선택하면 GP는 별도 SPV로 carve out 부담
[실전 코멘트]
투심위 자리에서 가장 자주 듣는 반대 논리로 — 바로 가정 1이다. ‘7년 만기인데 왜 더 가져가나?’ —
보통 이러한 경우는 LPA는 ‘LP가 7년 후 자산을 사고 싶지 않아한다’는 가정으로 작성되어 있다. 실제로 LP가 보통 원하는 건 ‘Cash’다. Cash를 다른 경로로 줄 수 있다면 — 즉 새 LP가 그 cash를 댈 수 있다면 — 자산을 팔 이유가 없다. CV의 본질이다.
4) 구조 선택 … Single-asset vs. Multi-asset CV
2024년 SACV가 GP-led 거래의 57%를 차지하며 MACV(약 33%)를 추월했다. 두 구조는 표면적으로 비슷해 보이나 secondary buyer 모집 · 가격 협상 · LP rollover decision · SEC fairness opinion의 모든 단계가 다르다.
GP가 선택을 잘못하면 CV 자체가 좌초한다.
| 기준 | Single-Asset CV (SACV) | Multi-Asset CV (MACV) |
|---|---|---|
| Asset 수 | 1개 (trophy asset) | 3-8개 (mini-fund) |
| Median TEV (2024) | $1.4B (↑139% YoY) | ~$800M (정체) |
| Buyer 요구 return | 2x MOIC + 20% IRR | 1.8x MOIC + 17.5% IRR |
| Due diligence 깊이 | Asset 1개 deep dive (M&A 수준) | Portfolio 검토 (sampling) |
| LP rollover 비중 | 10-15% (집중도 risk 회피) | 15-25% (다각화 인정) |
| GP 추가 commit | 15-25% (conviction signal 강조) | 5-15% (mini-fund 수준) |
| Fairness opinion 난이도 | 높음 — 단일 자산 valuation | 중간 — portfolio aggregation |
| Lead secondary buyer | Coller · Ardian · Lexington (large-cap) | AlpInvest · HarbourVest · Goldman |
| 한국 case | Hahn & Co 쌍용 C&E $1.5B (2022) | NPS(국민연금공단) 전용 CV 펀드 (2024 출범) |
[실전 코멘트]
SACV의 숨은 함정: SACV는 SEC fairness opinion 요구가 더 엄격하다.
단일 자산이라 가격 협상이 노출되기 쉽고, comparable transaction analysis가 어렵다.
Houlihan Lokey의 fairness opinion 비용은 SACV가 MACV 대비 2-3배.
이 비용을 LPA 어디에 부담할지(GP carry vs 펀드 expense)가 conflict의 또 다른 진입로다.
5) 규제 프레임
GP가 CV에서 매수자·매도자 양쪽에 앉는 conflict는 본질적이다.
ILPA(Institutional Limited Partners Association, 기관유한책임사원협회; 2023.05)와 SEC(연방 증권법) Rule 211(h)(2)-2(2023.08 채택, 2024.06 시행)는 이 conflict를 처리하는 5대 의무를 규정했다.
이 중 하나라도 누락 시 — SEC enforcement + LP litigation의 2중 위험이 발생한다.
| 의무 | 내용 | ILPA 권고 | SEC 강제 |
|---|---|---|---|
| ① LPAC Consent | LPAC에 conflict 사전 disclosure + 10영업일 검토 + waive vote | Yes (7-step process) | Yes — 단 ‘LPAC만으로 부족’ 명시 |
| ② Fairness Opinion | 독립 advisor가 price fairness 평가서 발급 + LP 배포 | Recommend | Mandatory (Rule 211(h)(2)-2) |
| ③ Status Quo Option | LP가 기존 economic terms 그대로 유지하는 옵션 — fee/carry/hurdle 동일 | Yes — ‘true status quo’ | Implicit (informed consent) |
| ④ 30일 평가기간 | LP에게 최소 30일/20영업일 의사결정 시간 부여 | Yes | Implicit |
| ⑤ Full Disclosure | Bid 수 · Pricing · LPAC 참여자 · Staple terms · Crystallized carry 등 전부 공개 | Yes (7대 disclosure) | Yes (Form PF + investor letter) |
6) 한국 PE의 CV 도입 … 4 case로
그간 암묵적으로 한국 PE는 “CV 도입은 시기상조” 가설이 통용되었다. 그러나 실제 데이터는 정반대다.
Asia 최대 GP-led 거래(Hahn & Co 쌍용 $1.5B)는 한국에서 closed됐고, NPS는 2024년 전용 CV 팀을 출범했다. MBK는 고려아연을 CV로 검토 중이며, IMM은 코리안리 LP 지분을 K-그로쓰세컨더리1호에 매각했다.
1세대 PEF(2010-2015 vintage) 만기 도래와 동조해 2026~ 본격 시기다.
| Case / 시점 | 구조 | 규모 / Key facts | 통과 포인트 |
|---|---|---|---|
| Hahn & Co 쌍용 C&E 2022.07 | SACV (Asia 최대 GP-led) | $1.5B 거래 Coller Capital co-lead Hahn 3rd fund commit | Q · Asset Quality : 시멘트+폐기물 통합 thesis A · Alignment : GP 3차 commit P · Process : 글로벌 secondary 표준 절차 |
| MBK 고려아연 2024.11 검토 | SACV 검토 (6호 펀드 → CV) | MBK 38.47% 지분 최윤범 17.05% 대립 NPS 7.48% LP 포지션 | Q · Asset Quality : 비철금속 trophy A · Alignment : long-term 배당 thesis D · Discount : 경영권 분쟁으로 미정 |
| NPS 전용 CV 팀 2024.06 | LP 측 secondary 전담 (GP stakes도 포함) | $793B AUM 한국 최대 LP Continuation + GP stakes 신설 | 한국 LP 측 전문성 확보 국내 GP-led 시장 견인 동력 |
| IMM 코리안리 2023.01 | LP-led secondary (3호 펀드 지분) | 80억원 거래 K-그로쓰세컨더리1호 매입 한국 최초 LP-led 정식 거래 | Q · Asset Quality : 재보험사 trophy P · Process : 정책 펀드 매수자 D · Discount : discount 미공개 |
[실전 코멘트]
한국 PE의 CV 도입 가속화는 3개 구조적 동인,
— ① 1세대 PEF(2010-2015 vintage) 만기 도래, ② NPS 전용 팀이 LP 측 inertia 제거, ③ 자본시장법 개정안(2026.01 발의, LP 75% 동의 시 GP 교체)이 GP에 압박.
제가 본 한국 LP들의 인식 변화는, 2020~21년 “CV는 미국 얘기”였던 게 2024년부터는 “우리도 검토해 볼만”으로, 2026년 “우리 펀드에 도입 가능한가”로 바뀌고 있다고 바라본다.
7) 실무 노트 (활용 예시) 공유
“이 자산을 지금 팔지(IRR 25% 확보 가능 여부), 더 가져갈지(multiple expansion 가능 여부)”.
CV가 등장하기 전엔 양자택일이었다.
과거 글로벌 투자자산운용사의 교육/세미나를 통해 당시 재직한 회사 내부적으로 CV 검토한 프레임웍을 간략하게 공유하고자 한다.
(참고: Q · Asset Quality, A · Alignment, P · Process, D · Discount)
| 단계 | 검토 내용 | 판단 (가중치) | 포인트 |
|---|---|---|---|
| Q 점검 | 자산 IRR 28%, MOIC 잠재 3x 전략적 시너지 thesis 살아있음 | 65% pass (secondary buyer 4-5곳 sounding 후) | Trophy 인식과 secondary buyer 검증은 다름 — buyer가 자기 펀드 mandate에 맞아야 함 |
| A 점검 | GP rollover 의지 70%, Carry 30% crystallize + 70% roll | 70% pass (senior partner 6개월 후 이탈 risk 여부) | GP rollover 90%+ 안 되면 buyer는 “왜 안 가져가?” 의심 — A는 closing의 가장 큰 인지 함정 |
| P 점검 | LPAC 사전 sounding, Fairness opinion 발급사 검토 | 50%→60% 협상 후 (LP 30일 평가기간 단축 요구) | ILPA 7-step 어디서든 1개 short-cut하면 SEC 제재 + LP litigation 2중 위험 |
| D 점검 | NAV reference 평가, Houlihan Lokey median 93.6% 적용 | 60%→75% 협상 후 (deferred payment 1년 옵션) | D는 협상의 마지막 변수 — Q · A · P가 통과 후에야 NAV % 협상 의미 |
| 최종 | 20.5% (=Q × A × P × D, 임계 50% 미달) | 해당 확률은 Deal Closing 확률 아닌 “진지하게 추진할 가치 있는 deal”인지 사전 검토해 보는 목적 — 예: 내부적으로 50% 임계 넘어야 IC 상정 |
[실전 코멘트]
O 그룹사의 경우 모든 자산이 CV 대상은 아니였다. O 그룹사는 CV 투자 사전 검토 과정에서 80%+ 이상이면서 trophy asset에만 의미를 CV Deal 검토를 추진하였다. 그 외 자산은 “전통적 exit이 답”이거나 “hold하며 한 cycle 더 burn”이다. 단, CV가 만능 도구로 오해되면 — 한국 미디어 상에서 언급된 “CV는 zombie fund 위장” 이라는 누명이 다시 살아날 수 있다.
실행 과정에서 다음 5가지 항목에 대한 실수를 조심해야 한다.
ILPA 7-step과 SEC fairness opinion을 형식상 따라도 — CV가 좌초되는 대표적인 5가지 실행 함정이 있다.
각 함정은 GP가 의도하지 않아도 발생하며, LP/secondary buyer가 “alignment 부족”으로 인식하는 순간 deal은 reset된다.
| # | 주요 5가지 | 어떻게 발생하는가 | 방어 또는 피하는 법 |
|---|---|---|---|
| 함정 ① | Stapled Secondary 압박 | Secondary buyer가 GP의 다음 펀드(Fund N+1)에도 동시 commit하라고 압박. ILPA는 disclosure만 요구하지만 — 가격 왜곡 명백 | Staple 조건을 별도 협상 trace 문서화 + LPAC 검토 단계에 noisy로 공개 |
| 함정 ② | Fairness Opinion 형식주의 | Houlihan Lokey/Lincoln 등 5개 발급사가 시장 독점. GP 단골 발급사가 “숫자 맞춤” 가능성. LP가 신뢰 안 함. | 발급사를 LPAC가 선택. 직전 24개월 GP/발급사 관계 disclosure (SEC 의무) |
| 함정 ③ | LP Rollover 강요 | GP가 LP에게 “roll 안 하면 향후 펀드에서 배제” 암시. 진짜 LP 선택권 무력화. | Status quo option 명시 + 30일 평가기간 단축 금지 + 추후 fund commit과 분리 진술 |
| 함정 ④ | Carry Crystallization 분쟁 | 기존 LP는 “carry는 매각 시점에 crystallize” 입장. GP는 “CV로 roll하니 crystallize 일부만” 입장. LPA 해석 분쟁. | LPA 사전에 CV 시나리오 명시. 신규 펀드는 LPA 수정 단계에 CV carry 처리 사전 합의 |
| 함정 ⑤ | Status Quo 옵션 누락 | ILPA가 ‘true status quo’ 요구. GP가 ‘status quo도 carry crystallize’로 해석하면 LP는 사실상 옵션 없음. | Status quo = no change in fee/carry/hurdle/base 명시. LP가 status quo 선택하면 SPV로 carve out |
[실전 코멘트]
상기 5가지 함정의 공통점에는 ‘A(Alignment) 관련 자기파괴’와 관련성이 높다.
Process(P)는 외부 advisor가 챙겨주지만, Alignment는 GP가 의도적으로 설계해야 한다. 주관적 경험이나 한국 PE(GP)의 CV 검토 실패 사례 중 약 90%는 “A(Alignment) 설계를 deal closing 직전에 시작” 때문이다. A(Alignment)는 sourcing 단계부터 매핑되어야 한다.
결론 … CV는 manage 할 수 있는 conflict
Continuation Vehicle은 PE exit의 5번째 옵션이 아니라, “10년 만기 = 강제 매각” 가정을 해체하는 발명이다.
GP는 trophy asset의 multiple expansion upside를 안 팔고 가져가고,
기존 LP는 유동성과 roll 옵션을 동시에 갖고,
신규 secondary LP는 due diligence로 검증된 trophy asset 1-3개에 집중 투자한다.
Conflict는 ILPA 7-step, SEC fairness opinion 등 있으나 managed-conflict로 전환 가능하다.
각각 주체 간 실행할 주요 Tasks … Sourcing부터 Closing까지
| 주체 | Sourcing | Negotiation | Closing |
|---|---|---|---|
| GP | Trophy asset 1-3개 식별, LPAC 사전 sounding, Secondary advisor 선임 | Fairness opinion 발급, Status quo option 설계, Bid 솔리시테이션 | LPAC waive vote, 30일 LP 평가기간, 새 LPA 작성 |
| 기존 LP | 내부 CV 평가 protocol 수립, LP advisory committee 활용 | Roll vs Cash 의사결정, Status quo 옵션 점검, Independent legal 자문 | Pro-rata roll/cash 행사, 새 LPA 검토 |
| 신규 Secondary LP | Asset thesis 검증, GP track record 검토, Return target screening | Bid 가격 negotiation, Stapled commitment 검토, Fee/carry/hurdle 협상 | Fairness opinion 수령, 새 LPA 서명, 자본 commitment |
CV는 “manage-할 수 있는 conflict”다. 어찌보면 모든 PE deal은 conflict를 내포한다 (carve-out의 entity separation conflict, PMI의 cost-cutting conflict, CVC의 strategic vs. financial return conflict 등).
CV의 conflict가 특별한 게 아니라, 국내 다수의 GP 및 LP에서 표준화된 Game Rule을 빠르게 학습하면, 가장 빠르게 글로벌 secondary capital과 직접 연결되어 좋은 기회를 잡을 수 있다.
Endnotes
- CFA Institute, Continuation Funds Ethics in Private Markets, 2025 ↩︎
- William Blair 2025 Secondary Market Report ↩︎
- Coller Capital, Hahn & Co Ssangyong ↩︎
- SBAI SEC Rule 211(h)(2)-2 ↩︎
- CFA Institute, p.11-12, citing Bain 2025 ↩︎
- Lazard PCA Secondary Market Pulse, 2026 Outlook ↩︎
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