Exit Gridlock Era — 엑시트가 막힌 시대의 PE 재편
지난 콘텐츠(IRR이 죽고 DPI가 살아나는 … 2026년 LP가 실제로 묻는 질문)에서 성과 지표의 왕좌가 IRR에서 DPI1로 넘어갔다는 사실을 다뤘다. 왕좌가 바뀌면 엑시트 도구의 규칙도 재편된다. 이번 콘텐츠에서는 그 재편 국면에서 가장 뜨거운 도구로 부상한 컨티뉴에이션 펀드(CV2)를 최대한 천착해본다. 업계 일각은 CV를 네 번째 엑시트라 부르고, 다른 편은 시간 벌기 회계 장치라 부른다. 이 두 시선의 정답이 아니라 좌표를 밝히고, PE 실무자·기관 LP·경영진이 CV를 만났을 때 던져야 할 질문을 정리해 보았다.
TL;DR (한 줄 요약) … 이 글이 답하는 한 가지 질문
CV가 IPO·전략적 매각·배당에 이은 네 번째 엑시트로 자리잡았는가,
아니면 GP가 시간을 사기 위해 만든 회계적 장치에 가까운가?
시장 규모만 보면 CV는 이미 부인할 수 없는 실체가 됐다. 글로벌 세컨더리 시장은 2021년 약 1,300억 달러에서 2025년 2,330~2,400억 달러로 2년 만에 두 배가 됐고, 그중 GP-led 거래 규모는 2023년 520억 달러 → 2024년 740~840억 달러 → 2025년 1,150~1,160억 달러로 폭증했다. GP-led 거래의 89%가 CV 구조를 취한다 (CT Acquisitions; Jefferies·Lazard 인용). 2025년 한 해에만 1조 원 이상 CV가 29건, 평균 CV 규모는 약 9억 달러다.
국내에서도 임계점을 지났다. 한앤컴퍼니가 2022년 쌍용C&E로 아시아 최대 규모(약 1.9조 원) CV를 조성하며 물꼬를 튼 이후 (연합인포맥스 2022/7), CVC Capital의 여기어때 CV(2025), Tcha Partners의 준공영버스 16개사 통합 CV(2026.7, 약 3,800억 원)까지 실전 사례가 쌓였다.
2026년 상반기에는 Morgan Stanley Asia PE가 pan-Asia CV 조성을 공개했고 (Saint Clair Markets), KB Investment 등 국내 금융지주 세컨더리 펀드도 잇달아 결성됐다.
그러나 실체가 커진다고 정당성이 자동으로 따라오는 것은 아니다.
2025년 CV 평균 매매가격은 NAV3의 87% 수준으로, 13%의 할인이 표준화됐다.
딜의 29%에는 이연대가4 조항이 붙어 있다. 즉 “공정가치”라는 이름의 숫자에도 이미 시장은 상당한 discount를 걸고 있다. 국내 일부 연기금이 초기 CV에 신중한 태도를 보인 이유가 여기 있다 (연합인포맥스 2022/7)
단편적 경험이나 몇번의 CV 관련 실사·자문을 반복하며 알게된 원리는 — CV는 도구 자체가 좋고 나쁨을 결정하지 않는다. 어떤 자산에 어떤 구조로 어떤 이해상충 방어 장치와 함께 조성되느냐가 정당성을 결정한다.
잘 설계된 CV는 진짜 네 번째 엑시트로 기능하고, 느슨하게 설계된 CV는 GP-LP 이해상충의 회계적 위장으로 기능한다. 이 스펙트럼의 어디에 자산이 놓이는지 판별하는 것이 진짜 과제다.
CV는 네 번째 엑시트가 될 수 있지만, 자동으로 되지는 않는다.
자산의 성격, 공정가치 산정의 정합성, 이해상충 방어 장치, 기존 LP의 실질 선택권, 신규 LP의 정보 비대칭 해소 — 이러한 5 가지 조건이 동시에 충족되어야 CV가 진짜 엑시트로 작동한다. 하나라도 무너지면 GP가 시간을 사고 LP가 대가를 치르는 구조가 될 확률이 높아진다. 아래 글 파트에서 5가지 조건을 천착해본다.
1) 통념 해체 … “CV를 둘러싼 3 가지” 착시
CV에 대한 시장 담론은 극단으로 갈린다.
한쪽은 “창조적 유동성 도구”라 예찬하고, 다른 쪽은 “자기거래성 회계 장치”라 냉소한다.
두 극단 사이에서 실무자가 놓치기 쉬운 3 가지 착시를 먼저 정리한다.
착시 ① “CV는 진짜 엑시트다” … 실제로는 GP가 자산의 소유권을 유지한다
CV를 옹호하는 논리의 출발점은 이렇다.
“기존 LP는 현금을 회수할 옵션이 있고, 신규 LP는 잘 검증된 자산에 진입할 옵션을 얻는다. 양쪽 다 win-win이니 이것이 곧 엑시트다.”
그러나 CV의 본질을 뜯어보면, GP의 관점에서는 자산의 소유권이 바뀌지 않는다. 자산은 여전히 같은 GP가 운용한다. 다만 자산이 담긴 그릇(펀드)이 A에서 B로 옮겨졌을 뿐이다.
IPO·전략적 매각에서는 자산이 GP의 손을 완전히 떠나 시장 가격에 노출되는 반면, CV에서는 같은 GP가 자기 자산을 자기가 만든 새 펀드로 이관하는 구조다. 시장에서는 이것을 흔히 자기거래성(self-dealing) 위험이라 부른다.
이 구조적 한계 때문에 미국에서도 CV 거래 가격이 NAV 대비 할인된다.
2024년 바이아웃 CV 가격은 NAV의 92~94%로 전략적 엑시트와 대등한 수준까지 올랐다가, 2025년에는 NAV의 87%로 조정됐다. 즉 공정가치라 산정된 숫자에도 이미 시장은 최소 6~13%의 할인을 걸고 있다는 뜻이다.
LP 시각에서 이 할인은 정확히 “이 자산이 진짜 시장 엑시트를 통과했을 때 얼마나 다른 가격이 나올지 모른다”는 불확실성의 대가다.
몇번의 CV 관련 실사·자문에서 반복해 짚어온 지점 — CV의 매매가격이 NAV 대비 어느 정도 할인되는가가, 그 CV가 진짜 엑시트인지 회계적 시간벌기인지를 판별하는 첫 번째 시장 signal이다.
경험한 케이스 기준으로는 할인이 5% 미만이면 시장이 GP의 밸류를 수용한 것에 가깝고, 15% 이상이면 시장이 그 밸류에 강한 이견을 표시한 것에 가깝다고 해석하였다.
착시 ② “기존 LP에게 선택권이 주어졌으니 공정하다” … 실제로는 선택권의 폭이 매우 좁다
두 번째 통념은 CV의 절차적 정당성 근거로 반복 인용된다. “기존 LP는 CV 이관 시점에 현금 회수와 신규 펀드 롤오버 중 선택할 수 있으니, 이해상충은 절차상 해소된다.”
형식적으로는 맞지만, 실질적으로는 선택권이 매우 좁다. 한국 LP 실무 관행에서 자주 반복되는 문제는 이렇다.
① 기존 LP는 CV 조성 시점에 자산의 실제 시장 가격을 검증할 수단이 제한적이다. GP가 제시하는 공정가치가 유일한 참조점이다.
② 롤오버를 선택하려면 신규 펀드의 term(수수료 · waterfall5 · 거버넌스)이 달라지는데, 이를 협상할 시간과 정보는 GP가 통제한다. ③ 현금 회수를 선택해도 그 가격이 실제 시장가와 얼마나 괴리되는지 확인할 수 없다.
한앤컴퍼니 쌍용C&E CV(2022) 조성 당시 국내 일부 연기금이 회의적 태도를 보인 이유가 여기에 있다.
당시 보도된 논점은 “자산의 실제 시장가와 CV 이관가 사이 괴리가 검증되지 않는다”는 것과 “GP가 새 펀드의 운용도 맡으므로 자기거래 구조가 완결적으로 해소되지 않는다”는 것이었다 (연합인포맥스 2022/7)
이 문제를 완화하는 국제 표준이 몇 가지 있다.
- 첫째, LPAC6 승인 프로세스
- 신규 자문위원회가 공정가치를 검토하고 이해상충 조항을 승인한다.
- 둘째, 외부 fairness opinion7
- 회계법인·IB가 독립 의견서를 발행한다.
- 셋째, third-party bid 확보
- CV 조성 전 외부 매수자로부터 실제 입찰을 받아 시장가를 검증한다.
이 세 장치가 모두 갖춰진 CV는 착시 ②를 상당 부분 해소하지만, 하나라도 빠지면 절차적 정당성 논쟁이 남는다.
착시 ③ “CV가 늘어난 만큼 유동성 위기가 해소되고 있다” … 실제로는 위기의 표면이 이동했을 뿐이다
세 번째 착시가 가장 위험하다. 시장 데이터를 표피적으로 읽으면 CV 시장 급성장이 곧 유동성 위기 완화의 신호로 해석된다. 그런데 이전 콘텐츠(IRR이 죽고 DPI가 살아나는 … 2026년 LP가 실제로 묻는 질문)에서 이미 살펴본 것처럼, PE 전체의 분배율은 여전히 NAV의 14~15%대에 정체되어 있다. CV로 옮겨간 자산은 다시 만기가 오면 또 다른 회수 방법이 필요하다.
즉 CV는 유동성 문제를 해결한 것이 아니라 시간축 위에서 이동시켰다.
3년 뒤 CV 자산이 다시 엑시트를 필요로 할 때, 그 시점의 시장이 지금보다 나을 것이라는 보장이 없다.
오히려 같은 GP가 같은 자산을 또 다른 CV로 넘기는 second-generation CV 현상이 미국에서는 이미 나타나기 시작했다.
[실무적 함의/제언]
LP 시각에서 CV의 정당성은 한 번의 유동성 이벤트로 끝나지 않는다. 언제 이 자산이 시장에서 진짜 검증받는가의 시점이 여전히 미해결로 남는다. GP가 CV를 조성하며 “3년 뒤에는 IPO·전략적 매각이 가능하다”는 로드맵을 함께 제시하지 못하면, LP는 이를 “영구 시간 벌기”로 해석할 가능성이 높다.CV를 둘러싼 3 가지 착시 — ① 진짜 엑시트다, ② 선택권이 있다, ③ 위기가 해소된다 — 는 모두 부분적 진실을 담고 있으나 실무적 검토 및 판단에는 불충분하다. 각 착시를 뜯어내면 CV의 진짜 성격이 드러난다. 그것은 조건부 엑시트다. 조건이 갖춰지면 엑시트이고, 조건이 무너지면 시간 벌기다.
2) CV는 도구이지 결론이 아니다
- 물리/법칙적 부분 (정리된 사항)
- PEF는 통상 10~12년의 만기를 가진다. 만기가 다가온 시점에 아직 매각되지 않은 자산이 남아 있다면, GP는 세 가지 선택지 중 하나를 골라야 한다.
- ① 낮은 가격에라도 시장에 던져 회수한다. ② 만기를 연장하고 LP에게 추가 시간을 요구한다. ③ 새로운 그릇(CV)을 만들어 자산을 옮긴다.
- 이 셋 중 어느 것도 이상적이지 않으며, 각각 다른 대가를 요구한다.
CV의 존재 이유는 이 세 선택지 중 상대적으로 절차적 유연성이 큰 옵션을 제도화한 것이다.
- PEF는 통상 10~12년의 만기를 가진다. 만기가 다가온 시점에 아직 매각되지 않은 자산이 남아 있다면, GP는 세 가지 선택지 중 하나를 골라야 한다.
- 관성적 부분 (여전히 남은 착각)
- “CV = 엑시트”라는 등식이 지난 5년간 업계 담론을 지배해 왔다. 이 관성은 CV가 GP-led 세컨더리 시장의 89%를 차지하는 데서 자연스럽게 파생됐다.
- 그러나 시장 점유율이 곧 정당성은 아니다. LP 시각에서 CV는 여전히 특수 조건이 갖춰졌을 때만 엑시트로 인정되는 도구다.
즉, CV는 도구이지 결론이 아니다. 어떤 자산에 어떤 조건과 함께 사용되느냐가 그 CV가 엑시트로 기능할지 회계적 장치로 기능할지를 결정한다. LP 실무자가 CV를 만났을 때 던져야 할 질문은 “이것이 엑시트인가”가 아니라 “이것이 엑시트로 기능하기 위한 5 가지 조건은 갖춰졌는가”를 검토해야 한다.
- 5 가지 조건의 조합은 아래와 같이 제안한다.
이는 CV가 진짜 네 번째 엑시트로 작동하기 위한 5 가지 조건으로 고려한 것이다.- ① 자산 성격의 적합성
- 시장에서 실제 매각이 어려운 특수 자산인가, 아니면 매각 시점을 GP가 임의로 미루는 정상 자산인가
- ② 공정가치 산정의 정합성
- NAV가 실제 시장가와 얼마나 괴리되는지 외부 검증 프로세스가 존재하는가
- ③ 이해상충 방어 장치
- LPAC 승인 · 외부 fairness opinion · third-party bid의 세 방어 장치 중 몇 개가 갖춰졌는가
- ④ 기존 LP의 실질 선택권
- 롤오버 조건과 현금 회수 조건 사이의 진정한 균형이 확보됐는가
- ⑤ 신규 LP의 정보 대칭성
- 신규 LP가 자산의 실사·리스크·과거 성과를 실질적으로 검증할 수 있는가
- ① 자산 성격의 적합성
상기 5가지 조건을 모두 갖춰진 CV는 진짜 엑시트로 기능한다. 3 개 이상이 흔들리면 시간 벌기로 판단해야 한다.
3) CV 정당성을 실전에서 판별하는 3가지 렌즈
몇번의 CV 관련 실사·자문에서 과정에서 활용한 3가지 렌즈 내용을 정리해 보았다.
렌즈 1 … NAV 할인율로 시장의 진짜 견해를 읽는다
CV의 매매가격이 NAV 대비 어느 수준의 할인을 받는지는 시장이 GP의 밸류에 대해 가진 견해의 계량 표현이다. 미국 시장 데이터가 이 판별 도구를 뒷받침한다.
- NAV의 92~100% 수준
- 시장이 GP의 밸류를 수용. 자산의 시장가와 CV 이관가 사이 괴리가 거의 없다.
- 이 구간의 CV는 정당성 논쟁이 상대적으로 적다. 2024년 바이아웃 CV가 이 구간에 진입한 적이 있다.
- NAV의 85~92% 수준
- 시장이 GP 밸류에 부분적 이견 표시. 2025년 시장 평균(약 87%)이 이 구간이다.
- “이연대가” 조항으로 밸류 gap을 메우는 딜이 29%에 달하는 것도 이 구간의 특성이다.
- NAV의 80% 미만
- 시장이 GP 밸류에 강한 이견 표시. 여기서는 CV가 엑시트라기보다 부분 손절의 성격을 갖는다.
- LP의 시각에서는 오히려 강제 매각에 가까운 경험이 된다.
[실무적 함의/제언]
CV를 검토하는 실무자는 NAV 대비 매매가격 할인율을 먼저 보고, 그 수치가 시장 평균 대비 어디에 위치하는지 확인해야 한다. 국내 CV 시장은 미국보다 표본이 적어 벤치마크가 좁지만, 일단 미국 벤치마크(87%)를 기준선으로 참조하는 것을 의견 드린다. 국내 자산의 특성(유동성 낮음, 상장 옵션 좁음)을 감안하면 국내 CV의 표준 할인율은 미국보다 다소 넓은 폭에서 형성될 가능성이 크다.한편, NAV 할인율이 100%에 가까워도 그것이 곧 CV의 정당성을 보장하지는 않는다. 다른 4 가지 조건(자산 성격 · 이해상충 장치 · LP 선택권 · 신규 LP 정보)이 뒷받침되어야 한다. NAV 할인율은 5 가지 조건 중 하나의 signal일 뿐이다.
렌즈 2 … 3대 방어 장치의 완비 여부를 순차 확인한다
두 번째 렌즈는 이해상충 방어 장치의 완결성이다. 앞서 통념 해체에서 언급한 세 장치 — LPAC 승인, 외부 fairness opinion, third-party bid — 각각의 실전 확인 포인트는 다음과 같다.
- LPAC 승인 확인 포인트
- 자문위원회 위원 구성이 GP와 이해관계가 얽히지 않았는지, 승인 절차가 형식적이지 않고 실질적 심의를 거쳤는지, 반대 의견이 표시된 경우 어떻게 처리됐는지 등을 확인한다.
- 위원 구성이 GP 우호적으로 편중됐거나 심의 시간이 지나치게 짧으면 절차적 정당성은 흔들린다.
- 외부 fairness opinion 확인 포인트
- 발행 자문사가 GP와 다른 계약 관계에 있지 않은지(독립성), 밸류에이션 방법론이 시장 표준과 정합적인지, 감액 시나리오·감사 방법론이 명시됐는지 확인한다.
- 자문사가 GP의 다른 딜에서 반복 자문 관계에 있다면 fairness opinion의 실질 독립성은 약해진다.
- Third-party bid 확인 포인트
- CV 조성 전 외부 매수자로부터 실제 입찰을 받았는지, 받았다면 그 가격이 CV 이관가와 얼마나 유사한지, 입찰 참여자 수와 프로세스가 폭넓게 열려 있었는지 확인한다.
- 국내 CV 시장에서는 아직 third-party bid 관행이 정착되지 않아, 이 부분이 국제 CV 대비 취약한 지점이다.
LP 실사 단계에서 이 항목을 강하게 요구하는 것이 실무 표준이 되어야 한다.
O그룹사 재직 당시 해당 지주사 IC에서, 세 방어 장치 중 두 개 이상이 실질적으로 작동하지 않은 CV는 IC 통과가 어려웠다. (저자의 실무 경험/heuristic이며 법률·규제상 기준 아님)
참고로, 미국 시장에서 SEC PFAR8 무효화 이후에도 실무 표준은 오히려 이 세 장치를 강화하는 방향으로 자리잡고 있다. LP가 자발적으로 요구하기 때문이다.
렌즈 3 … “3년 뒤 로드맵”이 CV 안에 담겨 있는가
세 번째 렌즈는 CV가 시간을 살 뿐인지 아니면 진짜 회수 경로를 여는지 판별하는 도구다.
- 진짜 엑시트형 CV 특징
- 조성 시점에 이미 3년 안팎의 명확한 회수 경로가 제시된다. 예컨대 “이 자산은 2년 뒤 예상되는 IPO·전략적 매각을 위한 시간 확보 목적으로 CV를 조성한다”는 로드맵이 신규 LP에게 명시적으로 제공된다.
- 신규 LP는 이 로드맵을 근거로 자기의 홀딩 기간·기대 수익률을 계산할 수 있다.
- 시간 벌기형 CV 특징
- 회수 경로가 흐리다. “시장 상황이 정상화될 때까지 홀딩한다”가 유일한 논리다.
- 신규 LP는 진입해도 자기가 언제 회수될지 예측하기 어렵다. 이 유형은 만기 시점에 second-generation CV로 다시 이관될 위험이 높다.
[실무적 함의/제언]
CV 논의 초기 미팅에서 GP가 3년 로드맵을 어느 정도 구체적으로 제시하는지가 그 CV의 성격을 결정한다. 로드맵이 KPI(매출 성장·EBITDA 개선·시장 점유율 등)로 구체화되어 있고, KPI 미달 시 대안 시나리오까지 준비되어 있다면 진짜 엑시트형이다. 로드맵이 정성 서술에 머물고 KPI가 부재하면 시간 벌기형이다.한국 시장의 대표 사례로 본 스펙트럼: 한앤컴퍼니 쌍용C&E CV(2022)는 시멘트 시장 재편 · 비핵심 자산 매각 · 전략적 전환이라는 구체적 로드맵과 함께 조성됐다는 점에서 상대적으로 엑시트형에 가까웠다.
Coller Capital이 앵커 LP로 참여해 국제 세컨더리 시장 표준을 국내 첫 사례에 적용한 것도 이 CV의 정당성을 뒷받침한 요소다. 반면 국내에서 조성이 논의되던 일부 CV는 로드맵의 구체성이 부족해 결국 조성 자체가 지연되거나 무산된 사례도 있다.
4) Action Plan … CV 접하는 순간 초기 검토 항목
“우리가 검토하는 CV가 진짜 엑시트인가, 시간 벌기인가”를 최대한 빠르게 판단해야 한다.
아래 5가지 단계 검토를 순차 통과해야 CV가 진짜 엑시트인지 판별된다. Step 1(NAV 할인율)이 신호를 주고, Step 2(방어 장치)가 절차적 정당성을 확정하며, Step 3~5가 실질적 정당성을 완결한다. 어느 한 단계에서 심각한 문제가 발견되면 그 CV는 조건부 또는 시간 벌기형으로 재분류하여 심층 검토 또는 보류를 고려해야 한다.
Step 1: NAV 대비 매매가격 할인율은?
→ 92% 이상: 시장 수용 신호
→ 85~92%: 부분적 이견 (시장 평균 구간)
→ 80% 미만: 시장 강한 이견 (부분 손절)
Step 2: 3대 방어 장치 완비 여부
① LPAC 승인의 실질성, ② 외부 fairness opinion 독립성, ③ Third-party bid 존재·유사도
→ 3개 완비: Go
→ 2개 완비: Conditional (조건 협상)
→ 1개 이하: Pass
Step 3: 자산 성격의 적합성
– 매각이 실제로 어려운 특수 자산인가?
– 아니면 매각 가능한데 시점을 미루는가?
→ 특수 자산: CV 정당성 강화
→ 매각 가능 자산: 정당성 논쟁 남음
Step 4: 3년 로드맵의 구체성
– IPO·전략적 매각 시나리오가 KPI로 표현?
– 미달 시 대안 시나리오 존재?
→ 명확: 진짜 엑시트형
→ 흐림: 시간 벌기형
Step 5: 이연대가·롤오버 조건 균형
– 이연대가 조항이 있다면 지급 조건 명확?
– 롤오버 조건이 기존 LP에 실질적으로 유리?
→ CV 정당성 판정 완료 (엑시트형 / 조건부 / 시간 벌기형)
5) Risk Pitfall
| # | Risk Pitfall | 발생 시점 | Mitigation |
|---|---|---|---|
| 1 | NAV 할인율을 무시 — 시장 평균 대비 어느 위치에 있는지 확인 없이 CV 참여 결정 | 초기 검토 | Step 1에서 NAV 할인율 위치를 3구간(92%↑ / 85~92% / 80%↓)에 대입 |
| 2 | LPAC 승인을 형식적으로 확인 — 위원 구성·심의 시간·반대 의견 처리를 파고들지 않으면 절차적 정당성이 위장으로 남음 | 실사 단계 | 위원 명단, 심의 회의록, 반대 의견 처리 문서 별도 요구 |
| 3 | Fairness opinion 자문사의 독립성 검증 생략 — GP와 반복 계약 관계에 있는 자문사의 의견은 신뢰도가 낮음 | 실사 단계 | 자문사 최근 3년간 GP 관련 계약 이력 전수 확인 |
| 4 | Third-party bid 부재를 방치 — 국내 CV 관행에서 가장 취약한 지점 | 조성 협상 | 조성 전 외부 입찰 절차 강제, 최소 2개 이상 잠재 매수자 접촉 근거 요구 |
| 5 | 3년 로드맵을 정성 서술로 수용 — KPI가 없는 로드맵은 시간 벌기의 다른 이름 | IPM 검토 | 매출·EBITDA·시장 점유율의 3년 KPI 표기 필수, 미달 시 대안 시나리오 병기 |
| 6 | 이연대가 조항의 지급 조건을 흐리게 남김 — 나중에 지급 조건 해석 분쟁 발생 | 계약 단계 | 조건 미달성 시 감액 폭·지급 시점·상한을 명시 |
| 7 | Second-gen CV 위험을 무시 — 3년 후 자산이 다시 CV로 이관될 위험을 사전에 조율하지 않으면 신규 LP는 영구 홀딩에 갇힘 | 조성 시점 | 신규 펀드 만기 시점의 자산 처리 원칙을 SPA·주주간계약에 사전 명시 |
보강 필요 부분 (명시적 한계)
- 5 가지 조건 프레임은 지난 업무/실무 경험과 국제 관행을 종합한 heuristic이며, 학술적으로 표준화된 판별 기준이 아니다. 절대 기준으로 해석하면 안 된다.
- 3대 방어 장치 2개 이상 완비 원칙은 저의 IC 실무 경험/heuristic이며, ILPA·GIPS·SEC 규제 기준과 일치하지 않을 수 있다. 개별 딜의 정당성은 자문사·법무팀의 개별 판단이 필요하다.
- NAV 할인율 3구간 분류(92%↑ / 85~92% / 80%↓)는 미국 시장 데이터 기반이며, 국내 시장의 표본이 아직 부족하다. 국내 벤치마크가 자리잡기까지 미국 기준선을 참조 지표로만 활용해야 한다.
- 한앤컴퍼니 쌍용C&E CV의 상대적 엑시트형 성격 판단은 조성 시점의 공개 정보를 기반으로 한 해석이며, 사후적 성과 평가와는 별개다. 실제 회수 성과는 지속 모니터링이 필요하다.
- Second-gen CV 위험은 미국 시장에서 초기 signal이 나타난 단계이며, 국내에서는 아직 실증되지 않았다. 3년 후 예측치이므로 확정 위험이 아닌 잠재 위험으로 해석해야 한다.
- 국내 CV 관행에서 third-party bid 부재가 취약 지점이라는 판단은 저자인 저의 실무적 관측(2026년 8월 초 기준)이며, 국내 CV 시장이 성숙하면서 관행이 자리잡을 가능성이 있다.
6) 마무리 … CV는 도구
CV는 네 번째 엑시트가 될 수 있지만, 자동으로 되지는 않는다. 시장 규모의 폭발적 성장은 CV를 부인할 수 없는 실체로 만들었지만, 그 실체의 정당성은 여전히 5 가지 조건의 조합에 의해 검토하고 결정된다. 자산 성격의 적합성, 공정가치 산정의 정합성, 이해상충 방어 장치, 기존 LP의 실질 선택권, 신규 LP의 정보 대칭성 — 이 5 가지 조건이 동시에 충족되면 CV는 진짜 네 번째 엑시트로 기능한다. 하나라도 심각하게 무너지면 GP가 시간을 사고 LP가 대가를 치르는 회계적 장치로 흐른다.
상기 내용을 3 가지 재설계 방향으로 아래와 같이 정리해 본다.
- ① NAV 할인율을 첫 신호로 읽는다
- CV 매매가격이 NAV 대비 어느 위치에 있는지가 시장의 진짜 견해를 계량화한다.
국내 벤치마크가 아직 좁지만, 미국 시장 87% 평균을 참조 기준선으로 활용한다.
- CV 매매가격이 NAV 대비 어느 위치에 있는지가 시장의 진짜 견해를 계량화한다.
- ② 3대 방어 장치를 순차 검증한다
- LPAC 승인 · 외부 fairness opinion · third-party bid의 실질적 완비 여부가 절차적 정당성을 결정한다.
국내에서는 특히 third-party bid 관행 정착이 급선무다.
- LPAC 승인 · 외부 fairness opinion · third-party bid의 실질적 완비 여부가 절차적 정당성을 결정한다.
- ③ 3년 로드맵을 KPI로 요구한다
- IPO · 전략적 매각 시나리오가 매출 · EBITDA · 시장 점유율 KPI로 구체화되지 않은 CV는 시간 벌기형으로 분류된다. 신규 LP는 진입 시점에 이 KPI를 근거로 자기 홀딩 기간을 계산할 수 있어야 한다.
(비록 통계/연구 측면으로 부족하나) 몇번의 CV 관련 실사·자문에서 반복해 확인한 원리는 간단하다. CV는 도구이지 결론이 아니다. 도구의 이름에서 정당성이 자동으로 파생되지 않으며, 5 가지 조건의 조합에서 정당성이 완성된다.
국내 CV 시장이 초기 국면에서 벗어나 성숙기에 진입하는 시점, 상기 5 가지 조건을 실무 표준으로 자리잡게 하는 것이 GP·LP·자문사 각각 과제로 판단된다.
Endnotes
- DPI (Distributions to Paid-In Capital, 납입자본 대비 분배율): LP가 실제 현금으로 회수한 금액을 원금으로 나눈 배수 ↩︎
- CV (Continuation Vehicle, 컨티뉴에이션 펀드): 만기가 다가온 PEF의 자산을 새 펀드로 이관해 홀딩 기간을 연장하는 구조. 기존 LP는 회수 옵션을, 신규 LP는 진입 옵션을 갖는다 ↩︎
- NAV (Net Asset Value, 순자산가치): 펀드가 보유한 자산의 순가치 합계. CV 거래에서 NAV 대비 몇 %로 가격이 매겨지는지가 핵심 지표 ↩︎
- 이연대가 (Deferred Consideration): 매각 대금의 일부를 클로징 시점이 아니라 향후 특정 조건 달성 시점에 지급하는 조항. 매도자·매수자 간 밸류 이견을 시간으로 조정하는 도구 ↩︎
- Waterfall (분배 순서): PEF에서 수익이 발생했을 때 원금·기준수익·성과보수(carried interest)를 어떤 순서·비율로 나누는지의 규칙. European vs American 두 방식이 대표적 ↩︎
- LPAC (Limited Partner Advisory Committee): 주요 LP들로 구성된 자문위원회. 이해상충 안건, 밸류에이션 승인, 예외 사항 처리 등을 심의함 ↩︎
- Fairness Opinion (공정성 평가의견서): 외부 재무자문사가 특정 거래의 대가·조건이 공정한지에 대해 발행하는 독립 의견서. 시리즈 6-1편에서 상세히 다룸 ↩︎
- PFAR (Private Fund Adviser Rule): 미국 SEC가 2023년 도입한 사모펀드 자문사 규제. GP-led secondary·CV 관련 감사·공시 의무 강화를 포함. 2024년 6월 5th Circuit이 vacatur(무효화) 판결, 2025년 최종 확정(2024년 6월 5일 판결 즉시 실효 상태이며, SEC가 en banc(전원합의체 재심리; en banc rehearing)와 Certiorari(상고허가신청)를 명시적으로 추진하지 않았기 때문에 실질적으로 유지됨). 규제는 폐지됐지만 실무 표준은 자발적으로 자리잡음
* En Banc (전원합의체 재심리): 소수의 판사로 구성된 패널(panel)의 항소심 판결에 불복해, 해당 연방항소법원 소속 전체 판사들이 다시 심리해 달라고 요청하는 절차입니다. SEC는 관할 항소법원 패널 판결에서 제동이 걸릴 때 주로 이 단계를 거침.
* Certiorari (상고허가신청): 전원합의체 요청이 거부되거나 패소할 경우, 연방대법원(Supreme Court)에 상고를 허가해 달라고 공식 청구하는 단계.
SEC의 내부 행정재판(ALJ) 권한이나 위헌 논란이 걸린 중대 사건에서 대법원 판단을 구하기 위해 명시적으로 추진함. ↩︎
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