Exit Gridlock Era — 엑시트가 막힌 시대의 PE 재편
2026년 4월 23일 목요일, HD현대마린솔루션 주식 183만 6,058주가 손을 바꿨다. 뉴스가 나오기 전 60거래일 평균(15만 6,236주)의 11.8배다. 2일 후 열린 1분기 실적 컨퍼런스콜에서, 그중 약 130만 주를 대량으로 넘긴 건 KKR이었다(유안타증권 2026.4.27).
다음 거래일인 4월 27일 종가는 28만 500원. 상장 이후 가장 높은 종가였다.
숫자만 보면 깔끔한 성공담이다. KKR은 2021년 이 회사 지분 38%를 6,500억 원대에 샀다. 그리고 5년 만에 원금의 3배가 넘는 현금을 들고 나갔다(조선비즈 2026.7.8). 물론 주주들의 기억은 조금 다를 수 있다. KKR이 지분을 쥐고 있던 상장 후 2년 가까이, 이 주식은 조선 업종을 한참 밑돌았다. 매도자가 이기는 동안 주주는 기다렸다.
여기서 질문이 생긴다. PE가 쥔 지분은 팔리기도 전에 주가를 누르는가. 누른다면 얼마나, 언제까지인가. 매도자는 그 무게를 어떻게 덜어내야 3배를 지킬 수 있는가.
이전 콘텐츠 편에서는 거래를 DPI가 실제 회수 기록으로 증명된 사례로 짧게 소개했다. 회수 기록, 곧 영수증만으로는 보이지 않던 것이 있다. 3배를 만든 설계도다.
결론부터 말하자면, PE 지분이 남은 종목에서는 실적보다 먼저 확인할 것이 2가지로 판단된다. 오버행1 배수와 락업 달력이다.
[요약]
질문은 하나다. PE가 쥔 지분은 팔리기 전부터 주가를 누르는가? 누른다.
그런데 블록딜 당일의 충격보다 ‘언제 팔릴지 모르는 시간’이 훨씬 무겁다. 그 무게는 남은 물량이 줄어드는 만큼 가벼워진다.
1) 3배의 출발점은 주가 예측이 아니라 계약서였다. 상장이 무산되면 되팔 수 있는 풋옵션2과, 공모가가 원가에 못 미치면 차액을 받는 조항이 하방부터 막았다.
2) 매도는 상장 때의 구주매출3, 세 번의 블록딜4, 공시 의무가 사라진 뒤의 조용한 마무리로 이어졌다. 블록딜 할인율은 이번에 파는 양보다 아직 남은 양에 더 예민한 것으로 판단된다.
3) 오버행이 걷힌 효과는 로켓처럼 솟는 모습이 아니었다. 업종이 오를 때 따라 오르는 힘이 돌아왔고, 2026년 7월 이후 폭락장에서는 시장과 반대로 움직였다.
1) 5년 스크립트 요약
| 막 | 시기 | 주요 장면 | KKR 지분율 |
|---|---|---|---|
| 1막 진입 | 2021.2~6 | HD현대(당시 현대중공업지주)가 현대글로벌서비스(현 HD현대마린솔루션) 지분을 KKR의 SPC에 매각. 상장 시한 · 풋옵션 · 차액보상5 부착 | 0% → 38% |
| 2막 체력 키우기 (밸류업) | 2021~2023 | 친환경 개조·디지털·장기 유지보수(LTSA6)를 앞세운 애프터마켓(AM7) 사업으로 이익 체력을 키운 시기 | 38% |
| 3막 상장 | 2024.5 | 유가증권시장 상장. 공모 물량 절반이 KKR 구주, 잔여분은 6개월 보호예수8 | 38% → 24.2% |
| 4막 분할 매도 | 2024.12~2026.1 | 첫 블록 시도가 비상계엄으로 무산된 뒤 세 차례 블록딜 | 24.2% → 19.5% → 10% 미만 → 5% 미만 |
| 5막 퇴장 | 2026.4~7 | 5% 아래에서 장내 대량매매와 잔여분 정리. 7월 전량 매도 보도 | 5% 미만 → 2.1% 이하 → 0% |
자료: HD현대 보도자료 2021.2.23, 딜사이트 2023.3.8, 연합뉴스 2024.4.15, KED 2025.2.21, 유안타증권 2026.4.27, 조선비즈 2026.7.8
매각 금액은 주식 수에 단가를 곱한 값이다.
확정 매각대금만 1조 6,939억 원으로 원금의 2.59배다. 여기서 원금을 뺀 1조 405억 원은 KED가 2026년 1월 전한 누적 이익(1조 400억 원)과 맞는다(KED 2026.1.8).
투자 시점은 HD현대가 매각대금을 받은 2021년 6월 1일로 잡았다(뉴스웨이 2021.6.1). 추정분까지 더한 IRR은 약 39.4%다.
4월 대량매매 단가는 그날 장중 범위 안에서, 잔여분은 19만~23만 원에 5월 중순~7월 초 매각으로 흔들어 봤다. 그래도 39.0~39.9%에 머문다. 2차 블록 주식 수는 유안타증권 집계(427만 주)를 따랐다. 언론 보도대로 426만 주였다면 거래 뒤 지분이 10%를 살짝 넘어, 이후 보도된 잔여 지분과 맞지 않는다(서울경제 2025.5.23, 서울경제 2026.1.7).
배당을 어떻게 계산하였는지는 ‘명시적 한계’에 적었다. 조선비즈 기사 상 업계 추산(배당 포함 2조 2,000억 원 이상, 3배 남짓)은 하한으로 판단된다.
2) 일반적 통념 … 세 가지 착시
착시 1: “블록딜 다음 날 급락, 그게 오버행의 비용이다”
2025년 2월 20일, KKR의 첫 블록딜 다음 날 주가는 10.4% 빠졌다. 교과서 같은 장면이다.
그런데 같은 날 HD한국조선해양도 9.0% 떨어졌다. 시간 정황 상 한국투자증권이 장 시작 전 조선주 고평가를 지적하는 ‘하선(下船)’ 리포트를 낸 날이기도 했다(머니투데이 2025.2.20).
4번의 대형 매도가 주가에 처음 반영된 날을 같은 방식으로 재보았다. 업종 대비 차이는 -1.4%p, -0.5%p, -5.2%p, -1.5%p였다.
평균 −2.2%p 정도다. 2025년 5월 블록 다음 날에는 장중 8.0%까지 밀렸다가 0.3% 하락으로 끝났다.
하루의 충격은 생각보다 작고 짧았다. 오히려 비싼 대가는 다른 곳에서 치렀다. 매도자가 언제 다시 나올지 모르는 채로 보낸 몇 달이다. 그 시간의 값은 하루 단위가 아니라 구간 단위로 재야 보인다.
| 구간 | 기간 | 오버행 배수 | 마린솔루션 | HD 한국조선해양 | 코스피 | 업종 대비 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A 상장 ~락업 만료 | 2024.5.8 ~11.8 | 2.43배 | −8.2% | +48.3% | −6.7% | −56.5%p |
| B 락업 만료 ~1차 블록 | 2024.11.8 ~2025.2.19 | 1.21배 | +8.0% | +23.2% | +4.3% | −15.2%p |
| C 1차 ~2차 블록 | 2025.2.19 ~5.22 | 0.79배 | −1.0% | +20.5% | −2.9% | −21.5%p |
| D 2차 ~3차 블록 | 2025.5.22 ~2026.1.7 | 0.29배 | +18.8% | +45.1% | +75.5% | −26.4%p |
| E 3차 블록 ~대량매매 | 2026.1.7 ~4.22 | 0.13배 | +21.7% | +10.8% | +41.0% | +11.0%p |
| F 대량매매 ~전량 매도 보도 | 2026.4.22 ~7.7 | 0.05배 이하 | −13.5% | −22.1% | +19.3% | +8.6%p |
| G 전량 매도 이후 | 2026.7.7 ~10.19 | 0 | +5.2% | −25.7% | −25.3% | +30.9%p |
착시 2: “오버행이 풀리면 주가는 계속 오른다”
4월 23일 종가에서 27일 종가까지, 두 거래일 만에 주가는 23.0% 올랐다. 같은 기간 코스피는 2.1%, HD한국조선해양은 3.9% 오르는 데 그쳤다. 여기까지는 제목 그대로다.
문제는 그다음이다. 4월 27일부터 7월 7일까지 주가는 28.3% 내렸다. 코스피가 15.7% 오르던 구간이다.
5월 12일 MSCI9가 한국 지수 편출을 발표했고, 29일 장 마감 뒤 반영됐다(이데일리 2026.5.13). 조선·엔진주도 함께 꺾였다.
같은 기간 HD현대중공업은 18.0%, HD현대마린엔진은 47.5% 빠졌다.
오버행 해소는 로켓의 연료가 아니었다. 천장을 걷어낸 쪽에 가깝다.
업종이 오른 날 이 주식이 따라 오른 비율, 곧 상승 포착률10은 오버행이 무거운 구간 0.51에서 가벼운 구간 0.76으로 높아졌다.
하락 포착률은 두 구간 모두 0.59로 같았다. 오버행은 바닥을 뚫는 힘보다 천장을 누르는 힘이었다.
착시 3: “3배는 조선 슈퍼사이클이 준 운이다”
절반은 맞다고 판단된다.
KKR의 주당 매입가는 약 4만 3,000원이었다(KED 2025.5.23). 회수한 주식의 가중평균 매도가는 그 3.35배다. 이 배수를 쪼개면 주당순이익(EPS) 약 1.84배와 주가수익비율(PER) 약 1.83배이다. 이익과 배수가 거의 반반씩 일했다.
KKR 회수 재구성 (예시적) – 확정분과 추정분을 나눠서
| 회수 경로 | 시점 | 물량 | 단가 | 금액 | 성격 |
|---|---|---|---|---|---|
| IPO 구주매출 | 2024.5 | 445만 주 | 8만 3,400원 | 3,711억 원 | 확정 |
| 1차 블록딜 | 2025.2.19 | 200만 주 | 14만 7,500원 | 2,950억 원 | 확정 |
| 2차 블록딜 | 2025.5.22 | 427만 주 | 14만 5,500원 | 6,213억 원 | 확정 |
| 3차 블록딜 | 2026.1.7 | 224만 주 | 18만 1,450원 | 4,064억 원 | 확정 |
| 장내 대량매매 | 2026.4.23 | 약 130만 주 | 22만 8,000원(당일 종가 가정) | 약 2,959억 원 | 추정 |
| 잔여분 정리 | 2026.5~7 | 약 94만 주 | 21만 5,000원(’21만 원대’ 보도의 중간값) | 약 2,025억 원 | 추정 |
| 배당 수령 | 2021~2026 | — | — | 약 1,560억 원 | 추정 |
| 합계 | 1,520만 주 | 가중평균 약 14만 4,000원 | 약 2조 3,484억 원 | MOIC 약 3.59배 |
자료: 조선비즈 2026.7.8, KED 2025.2.21, 더벨 2026.1.8, 유안타증권 2026.4.27
계산의 기준은 이렇다. 진입 PER은 2020년 EPS(액면분할 반영 2,700원) 기준 15.9배다. 매도 쪽은 매도 직전 연도 EPS로 잰 가중평균 29.1배다. 진입 기준을 2021년 이익으로 바꾸면 이익 2.22배와 배수 1.51배로 나뉜다. 어느 쪽이든 이익이 절반 이상을 했다.
배수 확장에는 업황의 몫이 분명히 있다. 그렇다고 전부는 아니다. 상장 때 회사는 비교 기업으로 조선사가 아니라 알파라발 · 콩스버그 · 바르질라를 골랐다. PER 40~50배인 항공 정비사 MTU·트랜스다임은 뺐고, 공모가 산정에 PER 31.5배를 썼다(연합뉴스 2024.4.15). 보증수리 조직을 ‘해양 서비스 기업’으로 다시 분류받는 작업이었다. 2016년 분사 당시 그룹 안에서 이 조직은 이익 엔진이 아니라 보증 의무에 가까웠다(KED 2026.9.25).
이익 엔진도 실제로 돌았다.
매출은 2021년 1조 877억 원에서 2025년 1조 9,827억 원으로 늘었다. 영업이익은 1,130억 원에서 3,501억 원으로 3.1배가 됐다(연합뉴스 2024.4.15, 조선비즈 2026.7.8).
운도 있었다. 2024년 12월 3일 계획했던 첫 블록딜은 그날 밤 비상계엄 선포로 무산됐다.
약 2달 반 뒤 실제로 판 날의 종가는 그날보다 22% 높았다(KED 2025.2.21). 운은 배수의 일부를 거들었다. 그 운을 현금으로 바꾼 것은 계약과 달력이었다
3) 오버행은 주식 수가 아니라 ‘시간의 불확실성’에 붙는 가격
| 구분 | 주요 인식 및 내용 | 이 거래에서 확인된 것 |
|---|---|---|
| 물리적 측면 ① 수급 | 곧 나올 물량이 시장이 받아낼 양보다 크면, 할인 없이는 거래되지 않는다 | 세 번의 블록이 모두 직전 종가보다 낮게 체결 |
| 물리적 측면 ② 시간 | 매도 시점을 모르면 매수자는 기다리고, 공매도11는 락업 만료일 근처로 모인다 | 락업이 끝난 4월 8일, 공매도가 하루 거래대금의 40%를 넘었다(다음 2026.4.21) |
| 물리적 측면 ③ 매도자의 시계 | 펀드 만기12와 인수금융13 만기가 다가오면, 매도자는 가격보다 확실성을 산다 | 풋옵션 시한 5+1년, 인수금융 5년 만기 추진 |
| 관성적 ① | “대주주가 판다 = 내부자의 경고” | 매도 기간 내내 영업이익이 늘었다. 재무적 투자자(FI)의 매도는 펀드 수명의 문제다 |
| 관성적 ② | “할인율이 크면 수요가 약하다” | 할인율은 남은 물량·시장 국면과 함께 움직였다 |
| 관성적 ③ | “오버행은 주식 수의 문제다” | 비슷한 크기의 블록이 국면에 따라 전혀 다르게 소화됐다 |
공매도 비중이 40%를 넘은 날은 3월 13일에도 있었다.
중동 전쟁 이후 변동성이 커진 시기라, 4월 8일을 전부 락업 탓으로 돌릴 수는 없다.
그래도 시장이 매도자의 달력을 같이 보고 있었다는 정황은 분명하다. 유안타증권은 3월 23일에 이미 3개월 락업이 끝나는 2분기를 오버행 해소 시점으로 짚었다(버핏연구소 2026.3.23).
세 법칙을 한 줄로 묶으면 이렇다.
오버행 할인 ∝ (잠재 매도 물량 ÷ 실제 유통 물량) × 매도 시점의 불확실성 ÷ 시장의 흡수력
첫 항이 오버행 배수다. KKR 잔여 지분을 실제 유통 지분으로 나눈 값이다.
비유하자면…
아파트 단지에 같은 평형이 곧 수십 채 나온다는 소문이 돌면, 지금 거래되는 한 채의 호가도 내려간다.
매물이 실제로 나오기 전부터다. 아래 표는 그 배수가 줄어드는 동안 주가가 업종 대비 어떻게 움직였는지를 보여준다.
— 오버행 배수 구간별 성과 (종가 기준) —
| 구간 | 기간 | 오버행 배수 | 마린솔루션 | HD 한국조선해양 | 코스피 | 업종 대비 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A 상장~락업 만료 | 2024.5.8 ~11.8 | 2.43배 | −8.2% | +48.3% | −6.7% | −56.5%p |
| B 락업 만료~1차 블록 | 2024.11.8 ~2025.2.19 | 1.21배 | +8.0% | +23.2% | +4.3% | −15.2%p |
| C 1차~2차 블록 | 2025.2.19 ~5.22 | 0.79배 | −1.0% | +20.5% | −2.9% | −21.5%p |
| D 2차~3차 블록 | 2025.5.22 ~2026.1.7 | 0.29배 | +18.8% | +45.1% | +75.5% | −26.4%p |
| E 3차 블록~대량매매 | 2026.1.7 ~4.22 | 0.13배 | +21.7% | +10.8% | +41.0% | +11.0%p |
| F 대량매매~전량 매도 보도 | 2026.4.22 ~7.7 | 0.05배 이하 | −13.5% | −22.1% | +19.3% | +8.6%p |
| G 전량 매도 이후 | 2026.7.7 ~10.19 | 0 | +5.2% | −25.7% | −25.3% | +30.9%p |
주: 오버행 배수 = KKR 잔여 지분 ÷ (100% − HD현대 지분 − KKR 지분).
A만 상장일 실제 유통 가능 물량 441만 7,880주(9.9%) 기준(뉴데일리 2024.5.9). 블록 다음 날의 하락은 다음 구간에 포함했다
배수가 0.29배 이상이던 네 구간에서 이 주식은 모두 업종에 뒤졌다. 0.13배 이하로 내려온 세 구간에서는 모두 앞섰다.
부호가 바뀐 경계는 0.13배와 0.29배 사이 어딘가다. 코스피 대비로는 패턴이 흐리다.
이 기간 지수는 반도체 대형주에 크게 좌우됐다(연합뉴스 2026.7.28). 그래서 비교 기준을 업종으로 잡았다.
시장이 매긴 값도 있다. 유안타증권은 “KKR의 오버행 리스크 소멸”을 근거로 기존 사업의 목표 PER을 25배에서 30배로 올렸다(유안타증권 2026.4.27). 거꾸로 읽으면, 오버행이 있는 동안 붙어 있던 할인은 약 16.7%(1 − 25 ÷ 30)였다는 뜻이다. SK증권도 목표주가를 올리며 첫 번째 근거로 오버행 해소를 들었다(SK증권 2026.4.30).
[의견]
오버행은 ‘몇 주가 남았나’의 문제가 아니다. ‘언제 나올지 모르는 물량이 시장 체력의 몇 배인가’의 문제다.
이 사례에서 얻은 경험칙은 0.3배다. 그 위에서는 실적이 좋아도 천장이 낮았다.
표본이 한 종목이라는 명시적 한계가 있다.
명시적 한계
- 마지막 잔여분의 매각 단가는 공개되지 않았다. 4월 대량매매는 당일 종가, 나머지는 ’21만 원대’ 보도의 중간값으로 가정했다.
- 배당 수령액은 추정이다. 상장 전에는 회사가 해마다 실제 지급한 현금배당에 지분율 38%를 곱했다.
2021년 지급분 1,900억 원 가운데 1,500억 원은 거래 종결 전 모회사 몫이었다(법무법인 광장). 그해 3분기까지 HD현대가 받은 배당은 1,748억 원이다(현대중공업지주 증권신고서 2022.2). 1,500억 원에 나머지 400억 원의 62%를 더한 값이다.
그래서 나머지의 38%인 152억 원을 KKR 몫으로 넣었다.
2020~2022년 배당 약 4,300억 원 가운데 지주사 몫이 3,844억 원이었다는 보도와도 들어맞는다(뉴스토마토 2023.6.13). - 상장 뒤 배당은 주당배당금에 기준일마다 KKR이 쥔 주식 수를 곱했다.
2024년 결산배당(2,700원)의 기준일은 2025년 2월 28일, 2025년 결산배당(1,850원)은 2026년 2월 27일이었다(EVOLOG 공시 연혁, 비즈니스포스트 2026.3.18).
2026년 1분기분(기준일 5월 11일)은 남은 94만 주가 그때까지 팔리지 않았다고 가정했다(조선비즈 2026.4.27).
상장 전 배당의 지급일은 확인하지 못해 4월로 가정했다. - 인수금융의 실제 실행 규모, 금리, 상환 시점은 확인되지 않았다. 펀드 단위의 운용보수·성과보수 차감 뒤 순수익률은 알 수 없다.
- 발표 금액 6,460억 원과 종결 금액 6,534억 원의 차이(74억 원)는 종결 조정으로 보이지만 확실하지 않다.
6,460억 원을 분모로 쓰면 MOIC는 약 3.64배다. - ‘약 2조 원’이라는 2021년 기업가치 발표는 지분가치 약 1조 7,200억 원에 종결 전 배당 1,500억 원을 더한 숫자로 보인다(추정).
- 모든 배수는 원화 기준이다. 투자 시점의 원·달러 환율은 1,129.6원이었다(Pound Sterling Live).
마지막 대량매매 날에는 1,481.0원이었다(다음 2026.4.23).
환헤지가 없었다면 달러 기준 배수는 약 2.9배로 3배에 못 미칠 것으로 예상된다. - 구간 분석은 한 종목, 일곱 구간의 관찰이다. 상관관계이지 인과의 증명이 아니다.
블록 다음 날들과 4월 21~27일 닷새를 빼면, 가벼운 구간의 상승 포착률은 0.66으로 낮아진다. 그래도 무거운 구간보다는 높다.
4) 실무 관점 … 3가지 관점 렌즈
회수 배수는 매도하는 날 정해지지 않는다.
진입 계약서의 하방 조항, 상장 구조표의 유통 물량, 그리고 락업 달력이 대부분을 미리 정해 둔다.
렌즈 1 — 입구에서 출구를 샀다: 하방 계약과 시한부 상장
2021년 2월 발표 당시 거래는 지분 38%, 6,460억 원이었다.
현대글로벌서비스는 보유 현금 1,500억 원을 모회사에 배당하기로 했다. 이를 합쳐 모회사가 쥐는 현금은 약 8,000억 원으로 발표됐다(HD현대 보도자료 2021.2.23). 6월 종결 시점의 실제 매각대금은 6,534억 원이었다(딜사이트 2023.3.8).
계약서에는 안전장치가 두 개 붙었다.
하나는 상장에 실패하면 KKR이 지분을 되팔 수 있는 풋옵션이다. 행사 기한은 발행일로부터 5년, 협의하면 1년을 더할 수 있다.
다른 하나는 공모가가 KKR 투자금에 못 미치면 HD현대가 그 차액을 보전하는 조항이다(딜사이트).
풋옵션은 회사가 이사 선임 같은 핵심 계약 조건을 지키지 않을 때도 쓸 수 있었다(인베스트조선 2021.3.26).
KKR이 산 것은 오르면 주식, 떨어지면 채권처럼 움직이는 계약이었다. 집값이 오르면 차익을 갖고, 떨어지면 판 사람이 내가 낸 값만큼은 메워 주는 조건으로 집을 산 셈이다. 풋옵션의 구체적인 행사 가격은 공개되지 않았다.
하방이 닫혀 있으니 빚을 얹기도 쉬웠다. KKR은 하나은행·미래에셋대우 주선으로 4,500억 원 규모 인수금융을 추진했다.
5년 만기, 금리 4% 수준이었다. 계약가의 약 70%다. 같은 보도는 인수금융의 담보인정비율(LTV)이 보통 50% 안팎인데 이번에는 그보다 훨씬 높다고 짚었다(인베스트조선 2021.3.26). 업계는 KKR이 실제로 상당액을 차입했다고 본다(조선비즈 2026.7.8).
예시 계산을 하나 해 보자.
- 4,500억 원을 전액 빌렸고, 금리가 연 4~6%였으며, 상장과 첫 블록딜 대금으로 2025년 2월까지 갚았다고 가정한다.
그러면 KKR의 자기자본은 2,034억 원이고, 빚을 갚고 남는 회수액은 약 1조 8,300억 원이다.
자기자본 기준 약 9배, IRR은 70~72%다. 세 가정 모두 확인되지 않았다.
레버리지가 배수를 얼마나 키우는지 보여주는 예시로만 읽어야 한다.
이럴 때 반대편 장부도 봐야 한다.
HD현대는 이 거래로 처분이익 4,287억 원을 인식했다. 순이익은 864억 원에서 5,021억 원으로 뛰었다.
그해 종속회사 지분 취득에 4,860억 원, 차입금 상환에 3,900억 원을 쓰고도 주주에게 3,922억 원을 돌려줬다(딜사이트).
그룹 CFO 관점으로 이 거래를 보면, HD현대가 판 것은 지분 38%만이 아니었다.
‘5년 안에 상장한다’는 약속을 함께 팔았다.
시한은 경영진의 선택지를 줄이고, 차액보상은 실패 비용을 모회사 장부로 옮긴다. 그 약속의 값은 사후에야 보인다.
KKR의 차익 약 1조 6,950억 원은 HD현대가 시한부 약속과 맞바꾼 상방이었다. 경험 상 자회사 프리IPO 구조를 검토하는 이사회는 가격보다 시한과 차액보상 조항에서 더 오래 머물고 궁금증을 갖는다.
여기서 이 각본은 이제 그대로 쓰기 어렵다.
2026년 8월 3일부터 물적분할 자회사를 상장하려면 모회사 주주총회 동의를 받아야 한다. 표결에서 3%를 넘는 지분의 의결권은 3%로 묶인다. 참여 주식의 과반, 그리고 발행주식의 4분의 1 이상이 찬성해야 통과다(금융위원회 2026.7, 조선비즈 2026.7.31). 2024년 상장 때도 중복상장 논란은 있었다. 그때는 물적분할 뒤 7년이 지나 규정을 비켜 갔다(서울신문 2024.5.9).
2022년 9월 도입된 거래소 특례심사는 ‘분할 후 5년 이내’ 상장에만 걸렸다. 이 기간 제한은 2025년 7월 사라졌다.
이번 개정에서도 ‘분할 뒤 오래 지났으면 면제해 달라’는 기업계 의견은 받아들여지지 않았다. 모회사 안에서 비중이 작은 자회사만 동의 대신 간소한 공시로 갈음할 수 있다(금융위원회 2026.7).
같은 계약을 지금 쓴다면 3막의 문지기는 모회사 소액주주일 가능성이 크다. 풋옵션이 실제로 행사될 확률도 올라간다.
그렇다면, FI는 진입가 할인이나 제3자 매각 같은 대체 경로를 더 강하게 요구할 것이다. 분할 뒤 그룹 지배구조 개편을 거친 회사에 새 규정이 어떻게 적용될지는 확실하지 않다.
렌즈 2 — IPO는 첫 번째 블록딜이었다: 구주 비중과 유통 물량
2024년 5월 공모는 890만 주였다. 신주와 KKR 구주가 445만 주씩 절반이었다.
HD현대는 가진 2,480만 주 가운데 한 주도 팔지 않았다(CEO스코어데일리 2024.3.26). KKR이 내놓은 물량은 보유분의 29%였다(블로터). 공모가는 희망 범위(7만 3,300~8만 3,400원)의 맨 위에서 정해졌다(연합뉴스 2024.4.15).
공모액 7,423억 원은 2022년 1월 LG에너지솔루션 이후 최대였다. 수요예측14에는 기관 2,021곳이 들어와 201대 1을 기록했고, 의무보유확약15 비율은 45.1%였다(더스탁(인베스팅닷컴) 2024.5).
상장 첫날 종가는 16만 3,900원, 공모가 대비 96.5% 올랐다(서울신문 2024.5.9). 화려한 출발 뒤에 구조가 숨어 있었다.
첫날 유통 가능한 주식(유통 주식)은 9.9%였다. KKR이 6개월 뒤 풀 수 있는 물량은 그 2.4배였다.
외국인 배정 물량의 99.9%는 확약이 없어 바로 팔 수 있는 상태였다(뉴데일리 2024.5.9). 상장 직후에는 코스피200 특례편입16 기대가 꺾이며 주가가 밀렸다. 5월 20일 하루에만 15.9%가 빠졌다(시사저널e 2024.5.23). 그해 9월 11일 저점 10만 100원은 첫날 종가보다 38.9% 낮았다.
KKR은 첫날 테이블 위에 돈을 남겼다.
구주 445만 주가 공모가 대신 첫날 종가에 팔렸다면 3,582억 원을 더 받았을 것이다. 그 대가로 얻은 것이 있다.
남은 1,075만 주의 기준 가격이다. 상장 이후 이 물량의 평균 매도가는 약 16만 9,000원, 공모가의 2.03배였다.
구주를 더 팔면 공모가가 눌리고, 덜 팔면 오버행이 쌓인다. KKR은 덜 파는 쪽을 골랐다. 결과는 옳았지만, 대가로 2년간 업종 대비 부진을 견뎠다. 이전 직장에서 IPO/상장 구조표를 받으면 공모가보다 먼저 계산하는 숫자가 있다. 락업이 풀리는 날의 물량을 그날의 유통 물량으로 나눈 값이다.
렌즈 3 — 마지막 5%는 가격이 아니라 시간을 판다
블록딜 해부 – 크기, 할인, 남은 물량
| 구분 | 흡수일수(블록 ÷ 60일 평균 거래량) | 할인율(직전 종가 대비) | 거래 후 KKR 지분 | 당초 계획 | 이후 매도 제한 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1차 2025.2.19 | 14.8일 | 9.2% | 19.5% | 2024.12 시도 무산 후 재추진 | 확인되지 않음 |
| 2차 2025.5.22 | 27.3일 | 9.5% | 9.99% | 381만 주에서 12% 증액 | 90일 |
| 3차 2026.1.7 | 15.2일 | 5.0% | 4.99% | 약 183만 주에서 22% 증액 | 3개월 |
| 마무리 2026.4.23 | 8.3일 | 비공개 | 2.1% 이하 | 5% 미만, 공시 의무 없음 | — |
자료: KED 2025.2.21, 인베스트조선 2025.5.22, 서울경제 2025.5.23, 서울경제 2026.1.7, 더벨 2026.1.8, 유안타증권 2026.4.27. 일평균 거래량(ADV)은 각 블록 직전 60거래일 기준이며, 마무리 거래만 뉴스 직전(4월 20일까지) 기준이다. 1차 할인율은 KED가 9.3%로 보도했으나, 직전 종가로 계산하면 9.23%다.
표를 세로로 읽으면 (추측) KKR의 습관이 보인다.
- 첫 번째 습관은 락업이 끝나면 오래 기다리지 않았다는 점이다.
- 2차는 1차 후 92일 만에, 마무리는 3차 락업이 풀린 지 2주 만에 나왔다. 예외는 3차다.
- 2차 락업은 2025년 8월에 끝났지만 KKR은 이듬해 1월에야 움직였다. 그사이 주가는 10월 28일 25만 3,000원까지 올랐다가 내려왔다. 고점에서 팔지 않은 이유는 알려지지 않았다. 11월 MSCI 편입 발표와 반영을 앞둔 시기였다는 정도만 확인된다.
- 매도자도 고점을 고를 수는 없다. 다음 블록을 받아줄 창을 고를 뿐이다.
- 두 번째는 증액이다. 겉으로는 ‘수요가 넘쳐서’로 읽힌다.
- 그런데 두 번의 증액이 끝난 자리가 공교롭다. 9.99%와 4.99%, 둘 다 규제 경계선 바로 아래다.
- 10% 이상 주주는 주요주주로 분류된다. 지분 변동을 5일 안에 보고해야 하고(자본시장법 제173조), 6개월 안의 매매 차익은 회사에 돌려줘야 한다(제172조)(금융위원회).
- 5% 이상 보유자는 1%p만 움직여도 5영업일 안에 보고해야 한다(대량보유 보고)(금융감독원 기업공시 길라잡이).
당초 계획대로였다면 잔여 지분은 11.02%와 5.89%로, 두 경계선 위에 남았을 것이다(인베스트조선 2025.5.22, 서울경제 2026.1.7). - KKR의 의도가 공개된 적은 없다. 다만 실무에서 증액은 수요의 크기만큼이나 다음 매도의 족쇄를 줄이는 선을 맞추는 작업이기도 하다.
- 세 번째는 예고 없는 실행이다.
- 2024년 7월부터 임원·주요주주가 발행주식의 1% 또는 50억 원 이상을 거래하려면 30일 전에 공시해야 한다.
- 펀드(투자목적회사 포함) 같은 재무적 투자자와 이에 상응하는 외국 투자자는 예외다(금융위원회 2024.7, 김앤장 2024).
- KKR의 블록이 장 마감 뒤 불쑥 나올 수 있었던 배경으로 보여진다.
- 네 번째는 뉴스가 만든 유동성 창이다.
- 4월 21일 HD현대가 인도 정부와 조선 협력 MOU를 발표했다(HD현대 보도자료 2026.4.21). 이날 조선 기자재주가 일제히 올랐다(조선비즈 2026.4.21).
- 22일에는 HD현대중공업이 미국 데이터센터용 발전엔진 684MW, 6,271억 원을 수주했다(HD현대 보도자료 2026.4.22). 21일과 22일 거래량은 평소의 4.7배, 4.2배였다.
- KKR은 그다음 날, 평소 8일치 물량을 하루에 넘겼다.
- 할인율도 한 가지 가설을 던진다.
- 1차와 3차는 흡수일수가 거의 같다. 그런데 할인율은 반 가까이 줄었다. 차이는 거래 뒤 남은 지분이었다.
- 1차 뒤에는 20% 가까이 남았고, 3차 뒤에는 5% 미만만 남았다.
- 매수자는 이번 블록의 크기보다 다음 블록이 또 올지를 더 비싸게 쳤다. 블록 할인율은 ‘이번 물량’보다 ‘남은 물량’에 민감하다.
(가설이고, 표본은 3개뿐. 2025년 초와 2026년 초의 시장 분위기 차이도 섞여 있음)
상장 직전 회사 대표는 KKR에 대해 이렇게 말했다. “시장에 충격이 가지 않는 선에서 커뮤니케이션을 잘해서 부드럽게 엑시트할 수 있도록 도와주겠다는 정도”(연합뉴스 2024.4.15). 그 약속은 2년 뒤 컨퍼런스콜의 한 문장으로 마무리됐다. 상장 계열사 지분을 나눠 파는 구조를 짤 때, 제가 보기에 가장 비싸다고 보는 물량은 첫 블록이 아니라 마지막 블록이다. 시장이 매도자에게 남은 시간을 알기 때문이다.
5) PE 지분이 남은 상장사를 볼 때 고려사항(안)
PE · FI 지분이 남아 있는 상장사를 간략하게 점검할 때 고려사항
Q1. 오버행 배수(잠재 매도 물량 ÷ 실제 유통 물량)가 0.3배 이상인가?
├─ 예 → 오버행이 주가의 1차 변수다. Q2로.
└─ 아니오 → 0.1배 이하면 2차 변수, 실적·업황부터 본다. 0(.1~0.3배는 회색지대다. Q2로 제안)
Q2. 다음 락업 만료일이 3개월 안에 있는가?
├─ 예 → 만료 전후 2~3주의 수급 약세와 공매도 증가를 가격에 넣는다.
└─ 아니오 → Q3로
Q3. 매도자 잔여 지분이 5% 미만인가?
├─ 예 → 공시 없이 팔 수 있는 구간이다. 이유 없는 거래량 급증일을 의심한다.
└─ 아니오 → 장 마감 뒤 블록딜이 유력하다. 이 사례의 할인율은 5~10%였다.
Q4. 최근 4개 분기 영업이익이 1년 전보다 늘고 있는가?
├─ 예 → 오버행 할인은 ‘기회’ 후보다. 해소 시점의 재평가를 노린다.
└─ 아니오 → 오버행은 이유가 아니라 핑계일 수 있다. 구조적 저평가를 점검한다.
6) 마무리 … 3배는 누가 만든 숫자인가
KKR의 3배는 매도자가 시장을 이긴 기록처럼 보인다. 숫자를 끝까지 따라가 보면 조금 다르다.
시장은 KKR이 짐을 내려놓을 때마다 할인을 요구했다. 마지막 짐을 내려놓은 뒤에야 제값을 쳐줬다.
3배는 매도자가 시장을 이긴 숫자가 아니라, 시장이 매도자를 놓아준 숫자다.
다음에 ‘대주주 블록딜’ 속보를 보면 할인율보다 먼저 이렇게 물어보자. 그래서, 아직 얼마나 남았나.
Endnotes
- 오버행 (Overhang): 언제든 시장에 쏟아질 수 있는 대기 물량. 주로 대주주·재무적 투자자의 보유 지분을 말한다. 비유하면 ‘곧 나올 매물’에 대한 소문 ↩︎
- 풋옵션 (Put Option): 정해진 조건에서 상대방에게 주식을 되팔 수 있는 권리. 이 거래에서는 상장이 무산되거나 회사가 핵심 계약 조건을 어길 때 KKR이 지분을 되팔 수 있는 권리 ↩︎
- 구주매출과 신주모집 (Secondary / Primary Offering): 구주매출은 기존 주주가 가진 주식을 공모 때 파는 것, 신주모집은 회사가 새 주식을 찍어 파는 것. 앞의 돈은 주주에게, 뒤의 돈은 회사로 간다 ↩︎
- 블록딜 (Block Deal): 대량의 주식을 장 마감 뒤 기관투자자들에게 한꺼번에 넘기는 거래. 보통 직전 종가보다 할인된 값에 팔린다 ↩︎
- 차액보상 (Make-whole): 공모가가 투자 원가에 못 미치면 그 차이를 매도 측이 메워 주는 약정. 최소 회수 금액을 보장하는 장치 ↩︎
- LTSA (Long-Term Service Agreement): 엔진·설비의 정비를 수년 단위로 맡는 장기 유지보수 계약. 매년 반복되는 매출 ↩︎
- 애프터마켓 (AM, After Market): 제품을 판 뒤 발생하는 부품·수리·정비·개조 시장. 비유하면 ‘자동차를 판 뒤 수십 년 이어지는 정비소 매출’ ↩︎
- 보호예수·락업 (Lock-up): 상장 뒤 일정 기간 대주주나 기관이 주식을 팔지 못하게 묶어 두는 약속. 블록딜 뒤에도 매도자가 같은 약속 ↩︎
- MSCI 지수 (MSCI Index): 글로벌 자금이 추종하는 대표 주가지수. 편입되면 지수를 따라가는 패시브 자금이 사고, 빠지면 판다 ↩︎
- 상승·하락 포착률 (Up/Down Capture Ratio): 비교 대상(여기서는 HD한국조선해양)이 오른 날 이 주식이 평균적으로 얼마나 따라 올랐는지의 비율. 1보다 작으면 덜 따라갔다는 뜻이다. 하락 포착률은 내린 날의 같은 비율 ↩︎
- 공매도 (Short Selling): 주식을 빌려서 먼저 팔고, 나중에 싸게 사서 갚는 거래. 주가 하락에 거는 베팅이다 ↩︎
- 펀드 만기 (Fund Life): 사모펀드가 결성부터 청산까지 유지되는 기간. 보통 10년 안팎이며, 끝이 가까울수록 회수 압박이 커진다 ↩︎
- 인수금융 (Acquisition Financing): 기업이나 지분을 살 때 빌리는 돈. 주택담보대출처럼 산 지분을 담보로 잡는다 ↩︎
- 수요예측 (Book-building): 공모 전에 기관투자자들에게 희망 가격과 수량을 받아 공모가를 정하는 절차 ↩︎
- 의무보유확약 (Lock-up Commitment): 공모주를 배정받은 기관이 일정 기간 팔지 않겠다고 스스로 약속하는 것. 비율이 높을수록 상장 직후 매물이 적다 ↩︎
- 코스피200 특례편입 (Fast Entry): 신규 상장 후 15거래일 평균 시가총액이 보통주 기준 50위 안에 들면, 정기 변경을 기다리지 않고 다음 선물·옵션 만기일에 지수에 넣는 제도. 편입되면 지수 추종 자금이 들어온다 ↩︎
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