EXECUTIVE SUMMARY
① 인프라 DCF는 단일 WACC가 아니라 4-stage time-varying WACC 이다.
(예: Construction 10~11% / Ramp 8~9% / Steady 6~7% / Merchant Tail 7~8%)
간혹, 평균 WACC 7% 한 줄로 25년 자산을 할인하는 경우가 있다. 그 결과 NPV가 8~12% 과대평가된다.1
② P502은 거짓말이 아니지만, P50으로 sponsor equity를 사이징하면 50% 확률로 default다.
P90 = P50 – 1.282σ. 미국 SW 솔라 기준 P50 vs. P90 격차는 12~18%.
Tax equity와 senior debt는 P90에 sizing하지만, sponsor equity는 P50에 sizing하는 게 가장 큰 함정이다.3
③ PPA 가격은 fixed가 아니라 curtailment × indexation × counterparty 3개 변수의 함수다.
CAISO 2024년 신재생 curtailment +29% YoY.
$50/MWh PPA가 실효 $42/MWh로 떨어지는 게 표준 시나리오로 보고 있다. PPA 액면 가격을 그대로 DCF에 넣으면 revenue가 8~16% 부풀려진다.4
④ Tax equity는 capital이 아니라 cliff다.
ITC flip 6~8년, PTC flip 9~10년. Flip 이후 sponsor cash가 50%→95%로 점프한다.
이 cliff를 단일 WACC로 할인하면 sponsor 관점에서 15~20% 과대평가된다.
미국 tax equity 시장 $20B → $50B로 mid-decade까지 2.5배 확대 중이다.5
⑤ Terminal value는 perpetuity gordon이 아니라 repowering option value다.
PV 모듈 수명 약 25~30년, 인버터 교체 약 12~15년.
Year 25 이후 cash flow는 “perpetual growth 2%”가 아니라 “repowering capex × 옵션 가치”로 모델링하는 걸 권장한다.6
[실전 코멘트]
신재생·소형원전 등 자산을 검토하며 가장 자주 본 실수 — IM에 적힌 “(예시) unlevered IRR 8.5%”를 곧이곧대로 IC에 올리는 것이다. 해당 unlevered IRR 8.5%는 P50 × 단일 WACC × PPA 액면 × pre-curtailment × pre-flip 가정의 합이다.
5가지의 가정을 각각 sensitize하면 P10~P90 IRR 밴드는 3.8% ~ 11.2%로 벌어진다. 글로벌 인프라 PE(Blackstone, GIP, Brookfield 등)와 같은 자산에서 국내 투자자들 보다 5%p IRR 격차를 만드는 이유는 자본의 차이가 아니라 5가지 가정을 측정했느냐의 차이다.
1) 구조적 차이
buyout 실사에서 DCF를 다뤘다. 그러나 buyout DCF의 framework를 인프라 자산에 그대로 적용하면 체계적 오류가 6가지 누적된다. 단일 가정의 오류가 아니라 “DCF 도구 자체가 다른 자산”이라는 인식의 부재가 문제이다.
| 대표적인 6가지 오류 | Buyout DCF (PE 통상) | Infrastructure DCF (글로벌 인프라 PE 표준) |
|---|---|---|
| Hold 기간 | 3~7년 (exit 가정) | 20~30년 (자산 수명 + repowering) |
| WACC 구조 | 단일 WACC (보통 9~11%) | Stage별 time-varying (10→7→8%) |
| Cash Flow 가정 | 3~5년 forecast + perpetuity TV | 25년 contracted + merchant tail + residual |
| Revenue 변동성 | 매출 성장률 ±10% 시나리오 | Resource P50/P75/P90 + curtailment |
| Terminal Value | EV/EBITDA exit multiple | Repowering option + residual land value |
| Tax 구조 | Normalized effective tax rate | ITC/PTC flip + accelerated depreciation |
▣ 왜 이 차이가 IRR을 5%p 좌우하는가
인프라 자산의 cash flow는 시간축으로 분산되어 있다. Year 1~3은 cash flow가 negative(construction), Year 4~18은 PPA로 lock-in된 contracted cash flow, Year 19~25는 merchant 가격 노출, Year 25+는 repowering 의사결정 — 각 구간의 리스크 프로파일이 완전히 다른데 이를 “평균 WACC 7%”로 할인하면 가까운 cash flow는 과소할인, 먼 cash flow는 과대할인된다. 같은 NPV가 나와도 IRR과 sensitivity는 5~7%p 차이가 난다.7
[실전 코멘트]
한국 IC에서 가장 흔한 풍경 — “이 자산의 IRR은 8.5%다” 한 줄에 25년 cash flow가 압축되어 있다. 그러나 Brookfield 2024 annual report를 보면 이전 회사에서 매각한 자산들의 평균 IRR 22%는 단일 숫자가 아니라 “construction 0~3년 IRR 5% + steady 4~18년 IRR 14% + asset rotation premium 8%”의 stage별 합산이다.
글로벌 인프라 펀드 LP 자료를 review하며 본 패턴으로는, 글로벌 GP는 IRR을 stage별로 분해해 보고하고, 한국 GP는 단일 IRR로 보고한다. 이 차이가 LP 입장에서는 fund underwriting의 신뢰도를 결정짓는다.
2) 관성적 가정 … 다시 바라보기
▣ “인프라는 안전하다”는 거짓말
관성적으로 따라하는 가정과 물리적으로 강제된 가정을 구분해 보고, 인프라 DCF의 6가지 관성 가정은 모두 “physically necessary”가 아니라 “others do it that way”에 가깝다. 각 가정을 해체하면 infra value가 실제 어디서 왔는지가 판단해 보자.
| # | 관성적 가정 | 사실 | 실측 데이터 |
|---|---|---|---|
| ① | 단일 WACC 7%로 25년 할인 | Stage별 리스크 다름 (construction vs steady) | WACC 격차 10→6.5%, NPV 8~12% gap |
| ② | Terminal Value = EV/EBITDA × Year 5 | PV 모듈 수명 25년, repowering option | NREL: residual value 5~10% IRR 영향 |
| ③ | Capacity Factor P50 그대로 사용 | P90 = P50 – 1.282σ (debt covenant) | Solargis: 변동성 지역 12~18% gap |
| ④ | PPA $50/MWh = revenue $50/MWh | Curtailment, indexation, counterparty 조정 | CAISO 2024 curtailment +29% YoY |
| ⑤ | Curtailment risk = 0 가정 | High penetration 지역 8~15% loss | EIA: 2024 US 신재생 평균 5% 이상 |
| ⑥ | Tax equity = senior debt와 동일 취급 | ITC/PTC flip cliff (6~10년) | ACORE: tax benefit 80%+ of TE return |
[실전 코멘트]
인프라 자산을 단일 IRR 한 숫자로 IC에 올리는 건 그건 마치.. “이 사람의 평균 체온이 36.5도다” 라고 보고하는 것과 같다. 만약에 체온이 35도(저체온)인 시간과 38도(고열)인 시간이 섞여 평균 36.5도가 나오면, 그 사람은 매우 아픈 사람이다. 인프라 IRR도 마찬가지다.
Stage별 IRR을 분해해서 보면 construction 단계 IRR이 -5%이고 steady 단계가 14%인 자산이, construction 4% · steady 9%인 자산보다 “평균 IRR” 8.5%로 같아 보이지만 risk-adjusted로는 완전히 다른 자산이다. IM 한 줄로 의사결정하면 이 두 자산을 같게 보는 오류가 발생한다.
3) DCF 차이
Buyout DCF는 단일 WACC와 단일 cash flow projection을 가정한다. 인프라 DCF의 본질은 4 stage × 4 risk premium의 이중 분해다. 그나마 단순하게 아래 대표적인 방정식을 활용하여 모든 IRR 격차의 원인을 4개 stage와 4개 premium 중 하나로 귀속시킬 수 있다는 장점이 있다.
- infra value = Σ [CF×(1-π)] ÷ (1+WACC_t)^t + TV_residual
| Variable | Justice | 측정 지표 | 기준 값 (예시적) |
|---|---|---|---|
| CF_t | Stage별 cash flow (4-stage) | Construction / Ramp / Steady / Tail | Capex / 50% / 100% / 70% (steady 기준) |
| (1-π_t) | Risk discount probability (Chapter 4 참고) | Resource × Curtailment × Counterparty × Reg | 0.85~0.92 (자산·국가에 따라) |
| WACC_t | Stage별 할인율 (time-varying) | Construction ↔ Steady ↔ Tail | 10~11% / 8~9% / 6~7% / 7~8% |
| TV_residual | Year 25+ repowering option PV | Capex 재투자 NPV + land value | 초기 capex의 8~12% PV |
▣ Stage별 WACC가 다른 이유 — 4-stage risk decomposition
| Stage | Period | WACC | 핵심 리스크 | Cash Flow 특성 |
|---|---|---|---|---|
| Construction | Year 0~2 | 10~11% | EPC delay, capex overrun, permitting | CF 음수 (capex 지출) |
| Ramp | Year 2~4 | 8~9% | Commissioning, mechanical, P50 검증 | CF 양수 진입, 50~95% 효율 |
| Steady PPA | Year 4~18 | 6~7% | Counterparty, curtailment, indexation | Contracted, predictable |
| Merchant Tail | Year 18~25 | 7~8% | Power price volatility, refinancing | Merchant exposure 50~70% steady |
[실전 코멘트]
“평균 WACC 7%”는 “평균 체온 36.5도”와 같다. 분해해서 보면 construction stage는 10% 할인, steady stage는 6.5% 할인을 받아야 정확하다. 같은 자산이라도 stage별 분해를 하면 NPV가 8~12% 달라진다. 상기 계산식 접근을 통해 IRR 격차의 원인을 4 stage × 4 premium = 16칸 중 어디서 새는지 정확히 짚을 수 있다는 점이다
4) DCF 차이 … 예시적 Case
▣ $800M, 400MW 솔라 … Stage별 cash flow 분해
- 가상의 ERCOT(Texas) 400MW utility-scale 솔라 자산
- Capex $800M ($2.0/W AC), 18년 PPA $50/MWh + 7년 merchant tail
- ITC 30% partnership flip, project debt $360M (DSCR 1.3x), sponsor equity $200M
- Capacity Factor P50 27% / P90 24% (US Southwest 기준)
이 거래를 단일 WACC 7%로 보면 IRR 9.2%, stage별로 분해하면 IRR 8.1%.
1.1%p 차이가 “평균 가정”의 비용이다.
| Stage | Period | CF (avg, $M) | WACC | PV ($M) | specific gravity |
|---|---|---|---|---|---|
| Construction (Y0-1) | 2 yr | -400/yr | 10.5% | -689 | (capex) |
| Ramp (Y2-3) | 2 yr | +25/yr | 8.5% | +42 | 4.7% |
| Steady PPA (Y4-18) | 15 yr | +42/yr | 6.5% | +372 | 42.0% |
| Merchant Tail (Y19-25) | 7 yr | +25/yr (P50) | 7.5% | +58 | 6.5% |
| Repowering TV (Y25+) | Option | +80 PV | 9.0% | +9 | 1.0% |
| Tax Equity 기여 (ITC + dep) | 8 yr | Y0 capital injection | – | +295 | 33.4% |
| Project Debt 활용 | 18 yr | DSCR 1.3x | – | +360 (face) | (financing) |
Methodology note
– PV는 stage별 WACC로 end-of-year convention 할인 (예: Construction t=1~2 @ 10.5%, Steady t=5~19 @ 6.5%).
– Tax Equity는 t=0 capital injection의 PV로 표기.
– 모든 수치는 4-stage framework 검증을 위한 illustrative figures이며, 실제 거래는 P50/P90 distribution과 monthly cash sweep 모델로 재산정 필요함
[실전 코멘트]
Steady PPA 단계가 PV의 42%, Tax equity가 33%, 나머지 25%가 ramp + merchant tail + TV.
글로벌 인프라 PE는 이 stage별 비중을 IC 첫 페이지에 올린다.
한국 투자자 중에는 IRR 9.2% 한 줄에 이 7개 stage가 압축하곤 한다. 이 자산을 Bear case (P90 capacity factor + 15% curtailment + 18년차 refinancing 100bp 인상)로 stress하면 IRR이 5.7%로 떨어진다. 단일 IRR 9.2% 보고서를 본 LP는 이 stress case를 GP IC에서 볼 수는 없는 것이다.
5) 리스크 분해 … IRR을 갉아먹는
- 상기 언급한 인프라 DCF의 본질은 4 stage × 4 risk premium의 이중 분해라고 했으며, 그나마 단순하게 아래 대표적인 방정식을 활용하였다
- infra value = Σ [CF×(1-π)] ÷ (1+WACC_t)^t + TV_residual
여기서 “(1-π)” 변수는 5가지의 risk를 고려해야 한다. 아래의 각각 변수들이 자산 IRR을 약 1~3%p씩 갉아먹는다.
가장 자주 빠뜨리는 건 ④ curtailment와 ⑤ refinancing — 둘 다 IM 초기 단계에 잘 보이지 않기 때문이다.8
| # | Risk | 핵심 변수 | Impact on IRR | 측정 방법 |
|---|---|---|---|---|
| ① | Resource Risk | P50 vs P90 capacity factor | -1.0~2.5%p | 10년 weather TMY + 1.282σ |
| ② | Regulatory Risk | RPS, CFD, ITC/PTC 변동 | -0.5~3.0%p | IRA sunset, EU AI Act 유사 scenario |
| ③ | Off-taker / PPA Risk | Counterparty 신용, indexation | -0.5~2.0%p | S&P rating × 18년 PPA tenor |
| ④ | Curtailment Risk | Grid penetration, congestion | -1.0~2.5%p | ISO historical + interconnection queue |
| ⑤ | Refinancing Risk | Debt maturity vs. PPA tenor | -0.5~2.0%p | Tenor mismatch + rate sensitivity |
[실전 코멘트]
5개 risk가 독립이 아니라 상관관계(Correlated Risk)가 있다.
Curtailment가 늘면 → merchant 가격도 같이 떨어짐 → refinancing 시 lender가 hair cut 요구 → sponsor equity가 squeeze된다.
이 chain reaction을 (대표적인) Monte-Carlo로 시뮬레이션하지 않으면, IRR 9.2%가 실제로는 5.7%로 떨어지는 시나리오가 30% 확률로 발생한다는 사실을 모를 수 있다.
6) 민감도 분석 … 2D Sensitivity / IRR 9.2%의 진짜 분포
Base case IRR 9.2%는 단일 점이 아니라 분포의 중심점이다. PPA 가격(x축) × Capacity Factor(y축)의 25칸 sensitivity로 보면 IRR이 5.0% ~ 13.5%로 벌어진다. 국내 투자자 중에는 해당(아래) 표를 IC에 첨부하지 않는 경우도 있다. 반면, 글로벌 인프라 PE는 IC 첫 페이지에 올린다.
▣ 예시: Sensitivity Matrix 1 … PPA 가격 × Capacity Factor (단위: IRR %)
| CF \ PPA | $40/MWh | $45/MWh | $50/MWh (base) | $55/MWh | $60/MWh |
|---|---|---|---|---|---|
| 24% (P90) | 5.0% | 6.1% | 7.2% | 8.3% | 9.4% |
| 25% (P75) | 5.8% | 6.9% | 8.0% | 9.1% | 10.2% |
| 27% (P50, base) | 7.1% | 8.2% | 9.2% | 10.3% | 11.4% |
| 28% (P25) | 7.9% | 9.0% | 10.1% | 11.2% | 12.3% |
| 30% (P10) | 9.2% | 10.3% | 11.4% | 12.4% | 13.5% |
[실전 코멘트]
상기 민감도 분석 테이블 표가 말하는 건, Base case IRR 9.2%는 5×5=25칸 중 단 1칸이다.
P90 capacity factor + PPA $45/MWh로 빠지면 IRR 6.1% (Cambridge Associates 인프라 median IRR 9.8% 미달).
저의 경험 기준, 신재생 자산 검토 시 가장 먼저 본 셀은 “좌상단” (P90 × low PPA) 셀이다. 글로벌 인프라 PE의 stress test 표준이 “좌상단 IRR이 hurdle rate를 cover하는가”를 판단하기 위함이다. 만약 Base case IRR 9.2% 셀 한 칸만 보고 IC 통과시킨다면, 나중에 fund-level 성과 격차에서 뒤늦게 인지될 수 있다.
7) 글로벌 Case Study
글로벌 top-tier 인프라 PE 4곳의 최근 2년 거래9를 보면 각자의 DCF 철학이 느껴진달까.. 같은 자산이라도 Brookfield는 stage별 분해, BlackRock’s GIP는 platform 통합, Macquarie는 yield rotation, KKR은 hybrid PE-infra approach 방식이다. 이 4개 철학을 각각 이해하면 “왜 같은 자산에 우리는 더 낮은 IRR을 받느냐” 질문에 답을 고민해 보면 어떨까..
| Transaction | Buyer / Target | Scale | DCF 특징 |
|---|---|---|---|
| Brookfield / Saeta 매각 (2024) | 스페인 신재생 portfolio | 3x MOIC, 단기 hold | Dev build-out + 운영 enhance + asset rotation triple play |
| Brookfield / Boralex (2026.03) | 캐나다 신재생 IPP | $10B EV | Mature steady-state 자산, IRR floor 보장형 DCF |
| BlackRock / GIP 인수 (2024.10) | 인프라 펀드 플랫폼 인수 | $12.5B | Platform M&A — 자산 DCF가 아닌 펀드 manager 멀티플 |
| Macquarie / Aligned Data Centers (2025.10) | AI 데이터센터 매각 | $40B EV | AI 수요 hyper-growth WACC discount, Buyout-Infra 하이브리드 |
| Macquarie / Island Green Power (2025.05) | 영국 신재생 dev | 100% 인수 | Dev stage premium — early stage capex × option value DCF |
| KKR (Global Infra Fund V) | Multi-sector infra 펀드 | $15B raised | Hybrid PE-Infra: digital / power 14% IRR 목표 |
[실전 코멘트]
같은 자산을 같은 시점에 4개 하우스가 보면 DCF 결과가 IRR 7~14%까지 벌어질 수 있다. 이유는 단순하다 — Brookfield는 stage별 분해로 sponsor risk를 정확히 분배, BlackRock’s GIP는 platform 통합으로 fund-level 비용 효율, Macquarie는 yield rotation으로 hold 기간 단축, KKR은 PE 기법을 infra에 이식해 운영 alpha 추가.
만약 한국 투자자가 글로벌 입찰에서 같은 자산에 IRR 7~8% 제시할 때, 글로벌 인프라 PE가 11~12% 제시 가능한 이유는 자본의 차이가 아니라 이 4 stage × 4 risk premium framework가 깔려 있어서다. 어찌 보면 도구의 차이가 가격의 차이를 만드는 경우가 발생하는 것이다.실제 재직 회사 중, 신재생 자산 검토 시 IM에서 본 IRR 7.8%를 stage별로 분해한 결과 — Construction WACC 10.5% × Steady WACC 5.5% (한국 PPA 신용도 반영) × Tail WACC 8.0% (merchant 노출 + RPS10 휘발성) = 정정된 NPV로 다시 IRR 계산하면 6.2%.
“1.6%p 보수적” 의견이 해당 자산의 진짜 entry hurdle이다.
해당 자산을 IM 액면대로 매수했다면, 글로벌 LP에게는 IRR 9% 약속해놓고 5~6% 회수가 됐을 수도 있다.
8) DCF 실행 과정 주요 5가지 함정
DCF framework가 정확해도 실행 단계에서 약 5가지 함정이 반복해서 발견된 적이 있다. 각 함정은 IM 단계에서는 잘 보이지 않고, 보통 클로징 후 1~5년차에 발현된다. 5가지 함정 중 평균 2~3개를 점검하지 않는 투자자(GP)가 있다.11
| # | 5가지 함정 | 어떻게 발생하는가 | 실수 피하는 법 |
|---|---|---|---|
| 함정 ① | P50 함정 | Sponsor equity를 P50 capacity factor로 사이징 → 50% 확률로 default | Sponsor equity는 P75 기준, debt는 P90 기준 분리 사이징 |
| 함정 ② | Merchant Tail Cliff | 18년 PPA 만료 후 7년 merchant 가정을 평균가로 모델 | Merchant 가격은 50% 가격 × 70% 출력으로 stress |
| 함정 ③ | Refinancing Cliff | Project debt 18년 maturity + bullet payment, PPA와 mismatch | Debt tenor ≤ PPA tenor + 2년 buffer 설계 |
| 함정 ④ | Tax Equity Cliff | ITC flip 6-8년 후 sponsor cash 50%→95% jump | Flip 전·후 IRR 분리 보고, sponsor IRR은 post-flip 가중 |
| 함정 ⑤ | Curtailment Black Swan | CAISO 사례 — 5년 만에 0% → 15% 점프 | Interconnection queue + battery hybrid 옵션 사전 확보 |
[실전 코멘트]
우연인지.. 5가지 함정의 공통 패턴은 모두 “평균 시나리오”로 작업하면서 발생한다.
“평균 capacity factor”, “평균 PPA 가격”, “평균 금리”. 그러나 인프라 자산의 cash flow는 평균에 도달하지 않는다 — 좋은 해와 나쁜 해의 비대칭 분포를 따른다.
5가지 함정 중 적어도 2-3개가 실사 도중 드러나는 편이다. IM에서든 실사에서든 P90 시나리오를 계산하는 것을 권장한다. — 그 자리에 “보수적 IRR -1%p discount”라는 무의미한 안전마진이 들어가 있다.
결론: 인프라 DCF의 본질 … 단일 숫자가 아니라 시간 구조
인프라 DCF는 buyout DCF의 확장판이 아니라 다른 자산 클래스다.
25년 수명의 자산을 5년 hold 가정으로 보면, 단일 WACC × P50 가정 × PPA 액면 × pre-curtailment의 4겹 over-statement가 누적된다.
그 결과 한국 투자자가 글로벌 입찰에서 같은 자산에 1~2.5%p 낮은 IRR을 제시하고도 떨어지는 케이스를 듣기도 하였다 — 그건 “보수적”이라기 보다 “부정확한” 가격을 매기기 때문이다.
4 stage × 4 risk premium framework을 통해 IRR 격차의 원인을 16칸 중 어디서 새는지 최대한 정확히 짚어내는(또는 접근하는) 도구로 활용하면 어떨지 의견 드린다. 그렇지 못하면.. 같은 자산을 보수적으로 사고 보수적으로 팔게 된다. 여기서 보수성은 미덕이 아니라 framework의 부재가 만든 결과이다. 2026~2028년에 글로벌 인프라 LP와 같은 테이블에서 경쟁하려면, IM의 IRR 한 줄을 stage 분해로 재작성하는 게 첫 단계가 시작일 것이다.
Endnotes
- Cambridge Associates Infrastructure 2025 ↩︎
- 태양광 발전 시뮬레이션 에서 가장 중요한 결과 중 하나는 연간 에너지 생산량 추정치인 P50 이다. 흔히 “최적 추정치”라고 불리는 P50 값은 실제 생산량이 이 값을 초과할 확률이 50%이고, 반대로 이 값보다 낮을 확률도 50%인 연간 에너지 생산량을 나타낸다. 하지만 P50 값에만 의존하는 것은 프로젝트 이해관계자에게 지나치게 낙관적일 수 있다. 이를 해결하기 위해 P90 값과 같은 추가적인 확률 기반 수익률 추정치가 일반적으로 사용된다. P90 값은 ‘특정 기간 동안 연간 발전량이 이 수준에 도달하거나 초과할 확률이 90%인 예측 발전량’을 의미한다.
즉, 기상 악화 등 예상치 못한 변수가 발생하더라도 실제 발전량이 P90 수치보다 적게 나올 확률은 10%에 불과하여 발전 수익과 전력 생산을 매우 보수적으로 평가하는 기준이다. (이는 예측 불확실성이 높을 때에도 시스템이 최소한 이 정도의 에너지를 생산할 가능성이 크다는 것을 의미) ↩︎ - Solargis P50/P90 Methodology ↩︎
- EIA Curtailment 2025 ↩︎
- ACORE Tax Equity 2025 ↩︎
- NRELResidual Value 2019 ↩︎
- BEP 2024 Annual Report · Cambridge Associates Infra Performance ↩︎
- ACORE Tax Equity Risk 2025 · Bracewell Merchant Risk 2022 · EIA Curtailment 2025 ↩︎
- BEP 2024 Annual Report · Macquarie/Aligned 2025 · BlackRock/GIP FERC · KKR $15B Infra Fund ↩︎
- 공급의무화제도(Renewable Portfolio Standard), 일정 규모 이상의 대형 발전사업자에게 총 발전량의 일정 비율 이상을 신재생에너지로 공급하도록 법적으로 강제하는 제도 ↩︎
- Amperon Curtailment 2025 · Norton Rose Shorter PPAs · Bracewell Merchant Risk ↩︎
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