Numbers That Lie — 숫자가 거짓말하는 순간 1편
1) TL;DR (한 줄 요약) … 이 글이 답하는 한 가지 질문
매도자가 제시한 Reported EBITDA1 에서 Adjusted EBITDA로 가는 그 bridge
— 그 사이의 add-back2 을 어디까지 받아들이고 어디부터 거절해야 하는가..
과거 S사 재직 당시 내부 워크샵 교육으로, 글로벌 PE 실무의 조용한 룰 하나 공유받았다 — Reported EBITDA 대비 add-back 누적이 25%를 넘으면 그 deal은 재무 deal이 아니라 narrative deal로 분류된다.
바꿔 말하면 Adjusted EBITDA가 Reported의 125% 이상으로 부풀려진 순간, 그 숫자는 기업의 정상 수익력이 아니라 매도자·매수자가 합의한 협상 가격의 도출 변수가 된다. 이 25% threshold(= add-back 75% 룰3 의 역수)을 넘어가는 순간, 매수자가 해야 할 일은 add-back 항목 검증이 아니라 bridge 자체의 구조 재해체다.
이번 콘텐츠에서는 지난 누적 경험과 워크샵/교육 등을 통해 EBITDA bridge로 시작해 deal이 재무 분석에서 narrative 협상으로 미끄러진 3번의 순간을 익명화하여 작성해 보고자 한다.
Add-back은 검증의 문제라는 오해
PE 입문/교육 자료 또는 외부 발표 자료 · MBA 강의/자료 · 일부 Big 4 QofE 보고서 등 — add-back 검증은 항목별 입증의 문제라는 framing을 답습한다. 매수자 측 deal team이 add-back 1번부터 30번까지 항목별로 입증 가능성을 점검하고, 입증 가능한 항목은 인정·불가능한 항목은 거절한다는 mental model
이 Framing은 틀리지 않다. 다만 결정적으로 불완전하다. 누적 경험 및 관찰한 바로는 — EBITDA bridge는 항목 검증의 문제가 아니라 조직 협상 프로토콜의 문제다.
1) Add-back은 발견이 아니라 주장이다
매도자 측 IB가 add-back 리스트를 만들 때, 그 리스트는 재무제표에서 자동 도출된 결과가 아니다.
매도자 측 advisor가 어느 항목까지 add-back으로 분류할 것인가를 전략적으로 선택한 결과다. 같은 회사 · 같은 분기의 동일 비용을 — 매도자 측 advisor A는 일회성으로 분류하고, advisor B는 반복성으로 분류한다.
2) Add-back 25% threshold는 재무적 수학이 아니라 조직 신뢰의 수학이다
Adjusted EBITDA가 Reported의 125%를 넘는다는 것은 — 매도자 측이 자기 회사의 reported 수익력을 25% 이상 신뢰하지 않는다고 표명한 상태와 같다. 그 25%의 차이가 진짜 일회성이라면, 매도자는 그 차이를 자기 책임 영역에서 정상화한 뒤 매각했어야 한다. 정상화하지 않고 bridge로 매수자에게 떠넘긴 사실 자체가 — 그 25%의 증명 책임이 매도자가 아니라 매수자에게 있음을 의도한 협상 구조다.
3) Add-back 검증은 closing 전이 아니라 closing 후의 문제로 미끄러진다
Add-back을 항목별로 거절하면 매도자 측 IB는 “그 항목은 indemnity4 · earn-out5 · escrow6 로 보호하면 됩니다”로 응답한다. 매수자가 bridge 검증을 SPA(Share Purchase Agreement, 주식매매계약서) 보호 메커니즘으로 우회 인정하기 시작하면 — Adjusted EBITDA의 25% 이상 prone-zone7 이 통째로 closing 후 분쟁 영역으로 미뤄진다. bridge가 IC 단계에서 풀리지 못한 deal은 거의 반드시 closing 후 12-18개월 안에 매도자 · 매수자 분쟁으로 이어진다.
[제언]
EBITDA bridge는 재무 검증의 문제가 아니라 협상 프로토콜의 문제다. 그래서 add-back 항목 1번부터 30번까지 검증하는 mental model은 — 항목은 통과해도 bridge는 깨져 있는 상황을 자주 만들어낸다. Bridge의 진짜 검증은 전체 25% threshold 안에서의 항목 mix가 어떻게 조직 차원에서 합리화되는가를 보는 것이다.
2) 왜 75% 룰이 존재하는가
| Category | 의미 |
|---|---|
| 절대적 측면 | Reported EBITDA는 외부 감사를 받은 기업의 자기 책임 영역의 수익력이다. Add-back은 그 수익력에 매도자가 주관적으로 더하는 보정이다. 즉 주관성의 정량 한계가 존재해야 — 수익력의 의미가 보존된다. 그 한계가 깨지면 Adjusted EBITDA의 정보 가치가 사라진다 |
| 관성적 측면 | “add-back은 항목별 입증의 문제다”는 답습된 frame — 이건 Big 4 회계법인들의 QofE 보고서 Template의 시각이지 PE 의사결정의 시각이 아니다. Big 4 회계법인은 항목별 입증 책임을 자기 업무 영역으로 정의하고, PE는 bridge 전체의 신뢰성을 의사결정 영역으로 정의해야 한다 |
제가 해석 및 판단한 소론은 — 75% 룰은 통계적 anchor가 아니라 의사결정 protocol의 임계값이다.
Reported의 75% 이상이 Adjusted에서 차지한다면, 그 deal의 IRR · Valuation · Structuring은 재무 기반 의사결정에 머무를 수 있다. 25% 이하로 줄어들면(= Add-back이 25%를 넘으면), 그 deal은 narrative 협상으로 미끄러진다. 그 임계값을 넘긴 채 bridge의 항목별 입증만 시도하는 매수자는 Adjusted EBITDA의 정보 가치가 이미 소실된 숫자를 anchor로 underwriting하는 셈이다.
75% 룰을 넘어선 deal에서 매수자가 해야 할 일은 항목 입증이 아니라 bridge의 구조 재해체다.
구체적으로 — Reported EBITDA만으로 underwriting을 다시 짜고, Add-back은 0부터 다시 재구성하며, 매도자가 주장한 bridge는 reference로만 사용한다. 이 과정은 매도자 측 IB와의 관계를 경색시키지만, bridge의 정보 가치를 회복하는 길이다.
3) 75% 룰을 넘어가는 4가지 trigger … 구조 재해체 필요
그간 경험 중 75% 룰을 넘긴 deal을 분류한 결과, 크게 4가지 trigger 타입으로 정리하고자 한다.
각 trigger는 mutually exclusive하지 않으며, 둘 이상이 동시에 나타나면 bridge 재해체가 거의 강제된다.
Trigger ① … Add-back 항목 수 폭증
- Trigger 타입 정의
- Adjusted EBITDA bridge에 등장하는 add-back 항목 수가 20개를 넘어가는 순간
- 한 deal의 일회성 사건이 20개 이상 발생했다는 주장은 — 그 사건들이 사실은 회사의 일상 운영의 일부일 가능성이 비선형으로 증가한다.
- 측정 대상/방식
- “매도자 측 advisor가 add-back을 bridge의 모든 단편을 항목화해 만들어내고 있는가”
- Add-back은 재무제표에 자동 존재하는 카테고리가 아니라 advisor의 분류 의지의 산물이다. 항목 수가 폭증할수록 advisor의 임의적 분류의 비중이 커진다.
- 대표적인 실수
- 매수자 측 deal team이 모든 20-30개 항목을 1번부터 검증하는 데 4-6주를 소비
- 그 사이 bridge의 전체 25% threshold 위반은 무시
Trigger ② … Owner-related add-back의 25% 이상 비중
- Trigger 타입 정의
- Add-back 총액 중 owner의 과다 보상 · family expense · owner-related legal/consulting 비용이 차지하는 비중이 25% 이상 -> 특히 family-owned business에서 빈번하게 발생
- 측정 대상/방식
- “이 회사의 reported EBITDA가 owner의 임의적 비용 분류에 의해 체계적으로 압축되어 왔는가”
- Owner-related add-back이 크다는 것은 — 회사가 세무 · 법인세 최적화를 위해 비용 분류를 dial-down해 온 흔적이다. 그 흔적이 클수록 normalization의 정밀도는 떨어진다.
- 대표적인 실수
- 매수자가 owner-related add-back을 일괄 인정하면서 그 비용 패턴이 closing 후에도 새 운영 체제에서 재발할 가능성을 점검하지 않음. (closing 후 normalized G&A8 가 Adjusted 가정보다 평균 30-40% 높음)
Trigger ③ … Pro-forma adjustment의 30% 이상 비중
- Trigger 타입 정의
- Add-back 총액 중 pro-forma adjustment9 가 차지하는 비중이 30% 이상
- 예시 — “6개월 뒤 시작될 신규 계약의 연간 효과를 LTM에 미리 반영”, “내년 가동 예정 신규 라인의 연간 EBITDA 기여 추정 반영” 등
- 측정 대상/방식
- 대표적인 실수
- 매수자가 pro-forma adjustment의 입증 책임을 매도자의 신규 계약 · 신규 라인 증빙 자료로만 충족시키고 — 그 효과의 실현 시점 · 실현 확률을 의사결정 변수로 분리하지 않음
Trigger ④ … Synergy add-back의 등장
- Trigger 타입 정의
- Add-back 리스트에 매수자 측 시너지의 일부를 미리 반영하는 항목이 등장
- 예시 — “매수자의 기존 자회사와의 cross-sell 효과의 50%를 LTM bridge에 반영”, “매수자 측 procurement scale 효과의 일부를 add-back으로 인식” 등
- 측정 대상/방식
- “이 deal의 valuation이 target의 stand-alone 수익력이 아니라 매수자 specific 시너지로 합의되고 있는가”
- Synergy add-back은 valuation의 정의를 자체를 바꾼다. Stand-alone 가치 위에서 매수자가 시너지 가치를 매도자와 분할하는 구조 — 즉 매도자가 매수자의 시너지에 대한 청구권을 갖는 구조로 변질된다.
- 대표적인 실수
- 매수자가 시너지 add-back을 받아들이면서 — 시너지가 실현되지 않을 경우의 cost를 매도자의 indemnity로 회수할 메커니즘을 협상하지도 못함 (시너지가 실현되지 않아도 가격은 시너지 가정에 따라 지불된 상태)
4) Bridge 검토 관련 … 망치는 4가지 행동 패턴
그간 경험 중 75% 룰을 넘긴 deal에서 실패한 행동 패턴은 크게 4가지로 분류해 보았다.
패턴 ① … Item-by-Item Trench Warfare (항목별 참호전12)
- 주요 모습
- 내부에서 투자 검토 중 add-back 1번부터 30번까지 모든 항목을 입증/거절 결정하는 데 4-6주 소비
- 주요 신호
- QofE 보고서의 항목별 분석 페이지가 80%를 차지하고, bridge 전체 신뢰성 평가는 1-2 페이지 요약으로 처리됨.
- 예상 결과
- 항목별 결정이 80%는 매수자가 거절하고 20%는 인정하는 식으로 흘러도 — 전체 bridge가 여전히 75% 룰을 위반 (Deal team의 시간만 소진)
패턴 ② … Bridge Acceptance via SPA Protection (SPA 우회 인정)
- 주요 모습
- 매도자 측 IB 의견으로 “add-back은 SPA의 indemnity · earn-out · escrow로 보호하면 됩니다”라는 의견을 받아들임
- 주요 신호
- SPA의 indemnity cap13 · escrow 비율이 deal 평균보다 1.5-2배 높게 협상됨 (Closing 가격은 그대로 유지)
- 예상 결과
- Closing 후 12-18개월 안에 매도자 · 매수자 분쟁 발생 가능성 높음. Indemnity 청구 실현률은 평균 30-40%
패턴 ③ … Bridge Acceptance via Earn-out (Earn-out 우회 인정)
- 주요 모습
- Add-back의 25% 이상의 부분을 earn-out 조건부 지급으로 전환
- “이 add-back이 closing 후 실현되면 가격을 추가 지급” 형태
- 주요 신호
- Closing 가격의 30-50%가 earn-out으로 전환
- 매도자는 earn-out KPI를 달성하기 위해 closing 후 운영 의사결정에 개입하려 함.
- 예상 결과
- 매수자의 post-closing 운영 자유도가 매도자의 earn-out 청구권에 발이 묶일 수 있음
- 100-day plan이 매도자 협의 의제로 끌려갈 수 있음
패턴 ④ … Bridge Re-anchoring via Multiple Adjustment (Multiple 조정으로 무력화)
- 주요 모습
- Add-back을 전부 인정하되, 적용 EV/EBITDA multiple을 하향 조정해 가격은 합리화
- 표면적으로 bridge를 인정하면서 가격은 보존하는 트릭
- 주요 신호
- 최종 deal의 적용 multiple이 동종 sector 평균 multiple 대비 1-2턴 낮음
- IC에 “valuation discipline”으로 보고됨
- 예상 결과
- Multiple 조정으로 만든 가격 절감은 bridge의 25% 위반에서 발생한 수익력 과대평가를 절반도 보정하지 못함
-> 결국, IRR이 Base case 대비 평균 3-4%p 하락.
- Multiple 조정으로 만든 가격 절감은 bridge의 25% 위반에서 발생한 수익력 과대평가를 절반도 보정하지 못함
5) 일화 … 75% 룰을 마주한 3번의 순간
일화 1 … 2014년, 식음료/F&B 프랜차이즈 sector 검토 — Owner-related Add-back의 함정
플랫폼 회사 투자팀 재직 당시 밸류체인 확장 목적으로 식음료/F&B sector를 검토하게 되었다. 매도자는 한국 중견 F&B 프랜차이즈의 family-owned 회사였다. Reported EBITDA 대비 Adjusted EBITDA의 bridge가 1.42배(= add-back 42%)였다. 당시 add-back 리스트를 받았을 때, 33개 항목 중 18개가 owner-related 였다 — 회장의 해외 거주 비용 + family member의 회사 차량·법인 카드 사용 + owner 명의 부동산 임대료 시장가 대비 차이 등
매도자 측 IB는 “이 항목들은 새 owner 체제에서 모두 사라집니다”로 정당화했다. 저의 첫 instinct는 각 항목의 영수증 단위 입증이었다. 4주가 지났을 때, 저희 deal team은 18개 owner-related 항목 중 14개의 입증을 끝냈고 — 그래도 bridge는 여전히 1.36배였다.
같은 날 sponsor partner와 논의하면서 — “owner-related add-back이 14개 입증된다는 것은 그 18개 항목이 실제로 14개 있었다는 의미이지, closing 후 새 owner 체제에서 그 비용이 0이 된다는 의미가 아니다. 이 회사는 owner의 비용 dial-down 패턴으로 reported EBITDA를 체계적으로 축소해 왔다. 그 패턴은 새 owner 체제의 비용 dial-up과 반드시 대칭이 아니다”
저희 deal team은 그 시점에 bridge 재해체를 결정했다 — Reported EBITDA만으로 underwriting을 다시 짜고, owner-related add-back은 0부터 새 G&A 시뮬레이션으로 재구성한 결과 — 새 owner 체제의 normalized G&A 추정치는 매도자 측 Adjusted 가정보다 33% 높았다. 그 33%가 underwriting model에 반영되자 IRR이 hurdle 아래로 떨어졌고, 결국 저희 deal team은 추가 가격 인하 협상에 들어갔다. 매도자가 거절했고, 당시 회사는 walk away했다.
약 13-14개월 뒤, 그 회사는 다른 매수자와의 거래에서 closing 후 8개월 만에 EBITDA markdown 28%를 보고했다. 그 markdown의 주된 원인은 — 저희 deal team이 underwriting에서 추정했던 new G&A 33% 증가와 거의 일치하는 normalized G&A의 상승이었다. Add-back 항목별 입증이 아니라 bridge 재해체가 나은 방식임을 다시금 복기(復棋)하게 되었다.
일화 2 … 2019년, 산업용 소프트웨어/SI sector 검토 — Pro-forma Adjustment의 과잉
한 중견 산업용 소프트웨어 회사의 deal이었다. Reported EBITDA 대비 Adjusted EBITDA bridge가 1.33배. Bridge 안에서 pro-forma adjustment의 비중이 38%였다 — “내년 1분기 가동 예정 신규 SI14 계약 3건의 연간 효과를 LTM에 미리 반영”, “기존 계약의 가격 재협상 효과 추정 반영” 등
매도자 측 IB가 신규 계약 3건의 LOI 사본 · 기존 계약의 가격 재협상 합의문 초안까지 증빙으로 제공했다. 저희 deal team의 첫 instinct는 그 증빙을 받아들이는 것이었다.
저희 deal team 내 논의하면서 추가로 던진 질문은 — “이 pro-forma adjustment의 기대 효과는 검증됐다. 그러면 실현 시점과 실현 확률은 어떻게 분해하는가” 이다.
이에 Deal team의 분석 결과 — 신규 계약 3건의 평균 실현 시점은 LOI 시점보다 7개월 지연되는 패턴이 동종 sector에서 일반적이었고, 실현 확률은 LOI 단계에서 평균 55-65% range였다.
그 분석으로 — Pro-forma adjustment 38%의 기대값 보정을 다시 했다.
38% × 60%(실현 확률) × 0.67(시점 지연 보정) = 약 15%로 압축 -> 그 보정값으로 다시 짠 Adjusted EBITDA는 매도자 측 Adjusted의 약 83% 수준이였다. 본인이 IC에 그 보정값으로 가격 협상을 권고했다.
매도자 측이 17% 가격 인하를 거절했다. 저희 deal team은 그 후속 액션으로 bridge 가정 자체의 수정을 SPA에 박는 조건으로 — Pro-forma adjustment 효과의 미실현 시 매수자가 그 차액을 매도자로부터 회수하는 contingent escrow 조건을 제시했다. 매도자가 그 조건을 받아들이면 deal이 진행, 거절하면 walk away 하는 상황이였다.
매도자 측은 7일 간 고민한 끝에 contingent escrow(조건부 에스크로)를 12개월 holdback15 으로 받아들였다.
24개월 뒤 결과는 — 신규 계약 3건 중 2건은 LOI 시점보다 각각 8개월 · 11개월 지연되어 실현되고, 1건은 미실현 되었다. Contingent escrow에서 매수자가 closing 가격의 약 9% 회수되었다. Bridge 정합성의 미실현 부분을 매도자 책임으로 전환되었고, 그 9%가 저희 deal team의 그 deal IRR을 Base case에서 +2.3%p 끌어올린 결정적 contribution 이었다.
일화 3 … 2023년, 화장품·뷰티/K-consumer sector 관찰 — Synergy Add-back의 변질
S사 재직 당시 deal team에서 industry source로 추적한 한 K-beauty 회사의 deal이었다. 매수자는 글로벌 PE의 한국 office와 한국 corporate strategic의 consortium16
매도자 측 IB가 만든 EBITDA bridge에는 시너지 add-back이 등장했다 — “매수자 측 strategic의 글로벌 유통망 활용 시 추정되는 매출 시너지의 30%를 LTM bridge에 미리 반영” -> Add-back 비중 약 22%로 75% 룰의 경계선이었다.
현장 자리에서 관찰된 매수자 consortium 행동은 — 시너지 add-back을 받아들이되, multiple을 0.8턴 하향 조정해 가격 절감으로 합리화하였다.
follow-up 질문으로 만약에 — “시너지가 실현되지 않을 경우의 비용은 SPA에서 누가 부담하는가” -> 답은 “SPA에는 시너지 미실현 시 추가 보호 조항이 없다. Multiple 조정으로 가격이 이미 보정됐다는 논리이다”
그날 이후 당시 deal team에서는 Alpha source log에 한 줄을 추가했다
— “시너지 add-back을 multiple 조정으로 합리화하는 협상 구조는 매도자 입장에서 가장 매력적인 결과물이다. 가격은 거의 보존하면서 · 시너지 미실현 risk는 매수자에게 100% 이전된다.”
약 18-19개월 뒤 그 deal의 1차 monitoring 보고가 industry source를 통해 저에게 전해졌다
— “시너지 실현률 약 35%, base case 대비 EBITDA markdown 약 17%. 매수자 consortium은 multiple 조정으로 만든 가격 절감(약 12%)보다 시너지 미실현으로 인한 EBITDA markdown(약 17%)이 더 컸다. 결과적으로 그 multiple 조정은 bridge 25% 위반의 보정 메커니즘으로 작동하지 못했다.”
결국 저의 의견은, Synergy add-back은 가격이 아니라 SPA의 시너지 미실현 보호로 보정해야 한다. Multiple 조정은 bridge 25% 위반의 우회로이지 해결책이 아니다.
6) 마무리 … Bridge는 재무 분석이 아니라 조직 협상 프로토콜
본 콘텐츠의 핵심 한 줄로 — EBITDA bridge는 재무 검증의 문제가 아니라 조직 협상 프로토콜의 문제다. 75% 룰을 넘긴 deal에서 매수자가 해야 할 일은 항목별 입증이 아니라 bridge 자체의 구조 재해체다. 지난 누적된 경험과 관찰을 통해 마주한 bridge가 깨진 deal은 거의 예외 없이 — 항목 검증에는 성공했지만 bridge 전체 비율은 인식하지 못한 경우였다. 100개 항목 검증보다 1개 비율 인식이 더 정확한 의사결정의 anchor다.
무엇보다 가장 크게 배운 한 가지는 — Bridge를 재해체하면 매도자와의 관계가 거의 항상 경색된다는 사실이다. 매도자 측 IB는 bridge 재해체를 그들의 자존심에 대한 도전으로 받아들인다. 그 경색을 감당할 의지가 있는 매수자만이 25% threshold를 의사결정 protocol로 작동시킬 수 있다. Bridge 재해체의 비용은 deal 진행 momentum의 일시 정지가 아니라 매도자 측과의 관계 정치 비용이다. 그 비용을 회사 내부적 차원의 protocol로 분담하지 않으면, Sponsor partner급은 거의 반드시 그 비용을 피하는 방향으로 의사결정을 미끄러뜨린다. 75% 룰은 그래서 수학이 아니라 조직의 결단이다.
지난번 콘텐트 중 “IC에서 진짜 알파는 어디에서 나올까 … Sourcing · Structuring · Monitoring 3분법이 절반만 맞는 이유“ 에서 다룬 Underwriting committee · Price walk-up ceiling은 — EBITDA bridge 재해체와 같은 원리로 작동한다. 개별적으로 Sponsor partner의 의지가 그 자리의 압력에 굴복할 가능성을 조직 protocol이 사전에 차단하는 메커니즘으로 작동할 수 있다.
Endnotes
- Reported EBITDA: 회사가 재무제표 기준으로 보고한 EBITDA(법인세·이자·감가상각 차감 전 이익). K-IFRS 또는 K-GAAP에 따라 외부 감사를 받은 숫자
K-IFRS / K-GAAP: 한국채택국제회계기준 / 한국기업회계기준. 상장기업·자산 5000억 이상 기업은 K-IFRS 의무 적용, 그 외 기업은 K-GAAP 선택 가능 ↩︎ - Add-back (정상화 조정): Reported EBITDA에서 일회성·비반복적 비용으로 분류해 다시 더하는 항목.
예시 — 일회성 법률 분쟁 비용, 일시적 ERP 도입 비용, 비반복 구조조정 비용, owner의 과다 보상, family-related 비용 등. Add-back의 합이 Adjusted EBITDA로 가는 bridge를 만든다
ERP (Enterprise Resource Planning): 전사적 자원관리 시스템으로 SAP · Oracle · 국내 ERP 등. 도입 비용은 보통 3-5년에 걸친 자본화 비용 + 운영 비용 혼합이라 add-back 처리 까다롭다 ↩︎ - 75% 룰 (Adjusted EBITDA에서 Reported가 차지하는 비중): “Adjusted EBITDA가 Reported의 125%를 넘으면 그 deal은 의심하라”는 senior partner들의 누적 경험칙. 정량 연구로 입증된 단일 수치는 아니지만, Deloitte / PwC / EY / KPMG의 QofE 보고서 산업 평균과 글로벌 PE의 internal underwriting guideline에서 자주 등장하는 anchor
QofE (Quality of Earnings) 보고서: 매수자 측 외부 회계법인이 작성하는 수익의 질 분석 보고서.
EBITDA bridge · revenue quality · working capital normalization · maintenance capex 등 6-7개 분석 영역으로 구성. 보통 50-80 페이지 분량
Maintenance Capex (유지보수 자본지출): 사업의 현재 capacity 유지에만 필요한 자본지출.
Growth capex(신규 capacity 추가)와 구분된다. Adjusted FCF 산정의 핵심 변수
Adjusted FCF (Adjusted Free Cash Flow): Adjusted EBITDA에서 세금 + maintenance capex + 운전자본 변동을 차감한 현금흐름 기준 수익성. LBO model의 debt 상환 능력 계산의 anchor ↩︎ - Indemnity (면책): SPA의 매도자가 representations & warranties 위반 시 매수자 손실을 보상하는 조항 ↩︎
- Earn-out: 매수 가격의 일부를 closing 이후 target의 성과 달성 여부에 연동해 지급하는 조항 ↩︎
- Escrow (에스크로): Closing 시점에 매수 가격의 일부를 제3자 보관 계좌에 예치해, post-closing 분쟁 발생 시 매수자가 우선 회수할 수 있게 하는 보호 장치.
통상 매수 가격의 5-15%, 12-24개월 holdback ↩︎ - Prone-zone: 매수자·매도자 사이 해석 차이가 큰 영역. EBITDA bridge의 add-back, working capital peg, maintenance capex 정의가 대표적인 3대 prone-zone
Working Capital Peg: SPA에 명시되는 closing 시점의 정상 working capital 기준선. 실제 closing 시점 WC가 peg보다 낮으면 매수자가 환급받고, 높으면 매도자에게 추가 지급. Bridge의 operational normalization 영역 ↩︎ - G&A (General & Administrative expense): 일반관리비. 본사 인건비·법률·회계·임원 보상·사무실 운영비 등. Owner-related add-back의 주요 발생 영역 ↩︎
- Pro-forma Adjustment: 현재 시점에 아직 발생하지 않았지만 곧 발생할 사건의 효과를 현재 EBITDA에 미리 반영하는 조정.
신규 계약, 신규 capacity, 가격 인상, 비용 절감 이니셔티브 등 ↩︎ - LTM (Last Twelve Months): 직전 12개월. PE valuation의 표준 측정 기간 ↩︎
- NTM (Next Twelve Months): 다음 12개월. Forward valuation의 측정 기간 ↩︎
- 제1차 세계 대전의 ‘참호전’ 처럼 성과 없이 서로 제자리걸음을 하며 에너지를 갉아먹는 소모적인 업무 상황 ↩︎
- Indemnity Cap (면책한도): SPA의 indemnity 조항이 적용되는 최대 보상 금액. 통상 매수 가격의 10-30% range. Cap이 너무 낮으면 매수자 보호가 부족하고, 너무 높으면 매도자 측이 SPA 자체를 거절 ↩︎
- SI (System Integration, 시스템 통합): 기업의 IT 시스템을 통합·구축하는 사업. 한국에서는 SK·삼성·LG 계열사 또는 중견 SI 기업이 주력.
매출 인식 기간이 길고, 계약 단위 lumpy한 매출 패턴이 일반적이라 LTM EBITDA의 변동성이 크다 ↩︎ - Holdback: 거래가 완료된 후 발생할 수 있는 문제(하자, 손해배상 등)를 대비하기 위해 매매 대금 중 일부를 일정 기간 동안 중립적인 제3자(은행이나 에스크로 기관)에게 보관(Hold)해 두는 것 ↩︎
- Consortium: 복수의 매수자가 공동으로 deal을 진행하는 구조. PE + corporate strategic 조합이 가장 빈번. 시너지 가치 평가에서 strategic의 우위 + PE의 자금·governance 우위 결합 ↩︎
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