IC에서 진짜 알파는 어디에서 나올까 … Sourcing · Structuring · Monitoring 3분법이 절반만 맞는 이유

1) TL;DR (한 줄 요약) … 이 글이 답하는 한 가지 질문

PE fund 간 수익률 격차 … top quartile 대비 median이 IRR에서 6-10%p 벌어지는 이 격차의 진짜 원천은 어디인걸까

깊게 또는 짧은 관계를 통해 만나본 GP(PE 등) 업계에서 관성적으로 답하는 Sourcing · Structuring · Monitoring 이라는 대표적인 3분법은 절반만 맞다. 저의 지난 누적된 결과로는 — IC에서 알파의 약 60%는 Underwriting discipline¹ 과 Price-setting discipline² 이라는 이렇게 두 개의 비공식 축에서 나오는 것으로 판단된다.
IC에서 Sourcing은 알파의 전제조건이지 알파 자체가 아니고, Structuring은 알파를 지키는 도구이지 만드는 도구가 아니며, Monitoring은 알파를 확인하는 행위이지 생성하는 행위는 아니였다. 이렇게 Sourcing · Structuring · Monitoring을 알파의 3분법으로 보는 시각은 투자 업무라는 공정의 대표적인 3가지를 수익의 3원천으로 혼동한 결과이지 않나 판단된다

왜 IC에서 Sourcing · Structuring · Monitoring 3분법은 알파의 절반이라고 생각하는가

PE 입문/교육 자료 또는 외부 발표 자료 · MBA 강의/자료 · LP 대상 마케팅 자료에서 반복되는 (마치 다들 짠듯이) 표준 답은 — “top quartile fund의 알파는 sourcing(좋은 deal을 먼저 본다) / structuring(좋은 조건으로 산다) / monitoring(잘 관리해 가치를 올린다) 세 가지에서 나온다”이다. 물론 답은 틀리지 않다고 생각한다. 다만 결정적으로 불완전하다.

그래서 누적 관찰 및 경험에 따른, “IC에서 알파 격차가 어디서 나오는지 파악하고자 분해한 내용”를 다음과 같이 정리해 보았다.³

1) Sourcing의 진짜 역할 … 알파의 전제조건이지 알파 자체가 아님

• 좋은 deal을 먼저 본다는 것은 기회 집합(Opportunity Set)을 결정한다.
• 그 기회 집합 안에서 어떤 가격에 underwriting할 것인가를 결정하지 못하면, sourcing의 우위는 비싸게 산 좋은 deal로 귀결된다.
• 저의 누적 관찰/경험 기준 — proprietary sourcing⁴ 으로 가져온 deal 중 약 40%는 결국 경쟁 입찰만큼 비싸진 가격에 진행됐다. “먼저 본다”는 가격 협상력으로 자동 변환되지 않는다.

2) Structuring의 진짜 역할 … 알파를 지키는 도구이지 만드는 도구가 아님

• LBO 구조⁵ · earn-out⁶ · preferred equity⁷ 같은 structuring 도구들은 downside를 제한하고 세후 IRR을 높인다.
  다만 이 도구들은 모두 underwriting이 옳을 때에만 알파가 된다.
• Underwriting이 맞지 않거나 틀린 deal에 아무리 정교한 structuring을 입혀도 — Leverage가 markdown을 가속할 뿐이다.
• Top quartile fund의 Structuring은 우아하지만 (배울게 많음), 그 우아함이 알파의 원천이라기보다 알파의 보존 장치다.

3) Monitoring의 진짜 역할 … 알파를 확인하는 행위이지 생성하는 행위가 아님

• 100-day plan · Monthly board pack · Quarterly KPI review 등 — 이 모든 Monitoring 활동은 underwriting 가정이 실현되고 있는가를 측정한다.
• Monitoring의 가치는 문제를 빨리 발견해 Adjustment를 빨리 시작하는 데 있다.
  다만 underwriting 가정 자체가 비현실적이었다면, monitoring이 빠르게 발견할 수 있는 것은 실패의 시기이지 실패 자체를 막는 방법이 아니다.

[제언]
Sourcing · Structuring · Monitoring은 공정의 3단계다. IC에서 알파의 진짜 원천은 그 3단계의 각 transition에서 발생하는 의사결정 quality — 즉 deal을 가져왔지만 underwriting에서 멈출 의지, underwriting을 통과했지만 price-setting에서 인상을 거부할 의지, closing 후에도 가정 검증을 게을리하지 않을 의지 — 에서 나온다.
알파는 행위가 아니라 행위와 행위 사이의 게이트에서 만들어진다.

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2) 행위 자체가 아닌, 행위 사이의 게이트가 알파를 만든다

Category	의미
절대적 부분/측면	Top quartile fund와 Median fund의 차이는 capability를 단순 보유가 아닌 어떻게든 활용하려는 의지. 서로 다른 GP의 Fund 모두 sourcing 네트워크는 비슷하고, structuring 도구 및 방식도 동일하며, monitoring template도 publicly available -> 다만, 어느 단계의 게이트에서 멈출 것인가의 기준선이 다르다
관성적 부분/측면	“이미 이만큼 들어왔으니 끝까지 가본다”는 sponsor partner 및 deal team의 본능, “외부 advisor 비용이 아까우니 walk away는 마지막 수단이다”는 조직 문화 -> 이건 관성적 측면이지 절대적 규칙/법칙이 아니다

제가 해석 및 판단한 소론은 — PE의 알파는 기회 안에서 생성되지 않고, 기회를 거절한 흔적의 누적에서 생성된다고 판단하였다.
지난번 콘텐츠(“Walk-away discipline … IC에서 “여기까지”를 결정한 3번의 순간“)에서 다룬 walk away한 deal log의 깊이가 sponsor partner의 진짜 자산이라는 관점은, Fund(또는 투자사) 차원으로 확장하면 — ① underwriting 게이트에서 거절한 deal의 비율, ② price-setting 게이트에서 인상을 거부한 deal의 비율, ③ monitoring에서는 투자검토 당시 핵심 가정사항 위배를 발견한 즉시 대응한 deal의 비율 — 이렇게 3가지 게이트의 거절률 · 발견율이 GP(PE/VC) fund가 알파를 창출하는 상황과 일치하였다.

알파는 quality of decisions가 아니라 quality of refusals에서 나온다. 
Top quartile fund는 남들보다 더 정교한 분석을 하는 fund가 아니라, 남들과 비슷한 분석을 했을 때 더 자주 멈출 줄 안다.
그래서 Top quartile fund의 deal completion rate⁸ 는 Median fund 보다 낮다. 이건 paradox가 아니라 알파의 핵심 메커니즘으로 판단되었다.

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3) Alpha source를 5가지로 … Sourcing · Structuring · Monitoring 3분법 + 비공식 2축

그동안 누적된 경험/관찰 기준, IC에서 알파 격차가 어디서 나오는지 파악 -> 5가지 축으로 분류하고자 한다. 
기존의 언급된 3가지 외 추가로 비공식적인 2가지 축으로 구성하였다. 비공식적이나 추가 2가지 축이 바로 Top quartile과 Median을 가르는 결정적 차이로 판단된다.

Alpha source ① … Sourcing: 기회 집합의 질과 시점 우위

• 역할: 좋은 deal을 공정한 가격에 경쟁 없이 보는 capability.
  Proprietary network · sector specialization · corporate relationship에서 나온다.
• 한계: Sourcing 우위는 가격으로 인해 자동 변환되지 않는다.
  매도자가 “우리는 이 PE/VC 하고만 협상한다”고 해도, 매도자의 가격 기대치가 시장 상단을 넘으면 sourcing 우위는 소진된다.

Alpha source ② … Underwriting Discipline: 매수 가정의 보수성과 일관성

• 역할: 동일 sector · 동일 시기의 deal을 동일한 base case 가정으로 underwriting하는 일관성.
  그리고 Bull case를 Base case로 끌어들이는 유혹에 저항하는 보수성
• 작동 방식: Top quartile fund는 underwriting committee⁹ 를 IC와 분리해 운영한다.
  Underwriting committee는 deal team이 사용한 Base case 가정이 fund의 sector-level house view와 일치하는가만 검증한다.
  Deal team이 프로젝션을 부풀려 IRR을 만들어내는 본능을 조직 차원에서 차단하는 게이트이다.

Alpha source ③ … Price-setting Discipline: 입찰 가격 최종 결정의 protocol

• 역할: Underwriting에서 IRR 성립 범위가 도출된 뒤, 그 범위 안에서 실제 입찰 가격을 어떻게 결정하고 · 언제 인상하지 않을 것인가의 기준 -> Underwriting과는 주체·시점·기록 방식이 다른 별도 의사결정
• 작동 방식: Top quartile fund는 Price walk-up ceiling¹⁰ 을 LOI 단계에서 IC minutes에 박는다.
  Auction¹¹ 후반부에 “한 번만 더 올리면 우리가 winning bidder다”는 유혹이 도착해도, ceiling을 넘기려면 IC 재상정이 강제된다. 이 강제가 sponsor partner의 그 자리의 감정보다 강하다.

Alpha source ④ … Structuring: 알파 보존 도구

• 역할: LBO 구조 · earn-out · preferred equity · SPA indemnity¹² 등을 통해 downside를 제한하고 세후 IRR을 높이는 도구
• 한계: Underwriting이 옳을 때만 structuring이 알파가 된다. 
  underwriting을 보완하는 도구이지 underwriting을 대체하는 도구가 아니다.

Alpha source ⑤ … Monitoring: 가정 검증의 적시성

• 역할: 100-day plan · Monthly board pack · Quarterly KPI review 등을 통해 underwriting 가정이 실현되고 있는가를 측정 -> 핵심가정 위배 발견 시 Adjustment를 빨리 시작
• 한계: Underwriting 가정 자체가 비현실적이었다면, monitoring이 빨리 발견할 수 있는 것은 실패의 시기이지 실패의 회피가 아니다.

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4) 망치는 4가지 패턴 … 알파를 행위로 오해해 생기는 실수 유형

그동안 누적된 경험/관찰 기준, median 이하 fund의 공통 행동 패턴은 아래 4가지 유형으로 분류된다. 
각 패턴은 alpha generation을 결정의 누적이 아니라 행위의 누적으로 오해한 결과다.

패턴 ① … Sourcing Worship (소싱 만능주의)

• 대표적인 형태
  • “우리 fund의 차별성은 deal pipeline의 깊이입니다.”
• 주요 신호
  • LP 자료의 80% 이상을 sourcing capability 자랑에 할애
  • Underwriting · price-setting discipline에 대한 설명이 Template 수준
• 향후 예상 결과
  • Pipeline은 깊은데 closing은 비싸게 한 fund로 분류
  • 5-7년 뒤 IRR이 median 아래로 내려가면서 LP가 “sourcing은 좋은데 returns가 왜 안 나오는가”를 묻게 됨

패턴 ② … Auction Tunneling (경매 시야협착)

• 대표적인 형태
  • Auction 후반부에 “한 번만 더 올리면 winning bidder다”는 유혹에 굴복
  • Price walk-up ceiling을 그 자리에서 수정
• 주요 신호
  • IC minutes에 “market dynamics 고려 가격 상향 조정 승인” 같은 사후 정당화 표현하는 문장이 몇차례(또는 자주) 등장
• 향후 예상 결과
  • 그 deal의 IRR은 Base case 대비 평균 3-5%p 하락
  • Winning bidder의 저주¹³ 가 fund-level로 누적됨

패턴 ③ … Structuring Overreach (구조 과신)

• 대표적인 형태
  • “이 deal은 valuation이 비싸지만, earn-out과 preferred equity로 downside가 cap된다.”
• 주요 신호
  • Underwriting의 본질적 문제를 structuring으로 덮으려는 의지
  • Structuring 조항에 너무 많은 contingency가 들어가 매도자가 결국 거절하거나, 받아들이더라도 closing 후 분쟁이 끊이지 않음
• 향후 예상 결과
  • Structuring이 underwriting의 보완재가 아니라 대체재로 사용되면, 매도자·매수자 양측에 post-closing 분쟁¹⁴ 이 평균 2-3건 발생

패턴 ④ … Monitoring Theatre (모니터링 의례화)

• 대표적인 형태
  • 월간 board pack은 25-30 페이지로 정교하지만, 핵심가정 위배가 발견된 KPI에 대한 adjustment action은 next quarter로 미뤄짐
• 주요 신호
  • Board pack의 형식은 top quartile 수준이지만, 그 안에서 발견된 부정적 신호에 대한 의사결정 turnaround time(TAT, 처리 시간)은 8-12주 소요
• 향후 예상 결과
  • Monitoring이 학습 메커니즘이 아니라 형식 의례로 작동
  • 핵심가정 위배가 6-9개월 누적된 뒤 IC에 보고되면, 그 시점에는 이미 Markdown이 Base case 대비 20% 이상일 수 있음

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5) 일화 … Alpha의 진짜 원천을 본 3번의 순간

일화 1 … 2016년, 물류/SCM sector 검토 중 — Sourcing이 알파가 되지 못한 순간

당시 재직한 회사의 투자팀에서 한 중견 물류 회사를 proprietary sourcing으로 가져왔다.
매도자 Founder는 저희 투자팀의 sector specialist와 5년 넘게 관계를 쌓은 family-owned business의 founder였고, “우리는 다른 PE와 협상하지 않는다”는 명시적 commitment까지 받았다.

3개월 뒤 제가 깨달은 점은 — Founder의 상대만 우리 투자팀이였지, Founder의 가격 기대치는 시장 최상단이었다. Founder는 우리 투자팀의 sector specialist와의 관계 덕분에 “우리 회사의 진짜 가치를 알아본다”는 anchoring을 받았고, 그 anchoring이 저희 투자팀 측 underwriting model의 Bull case보다 30% 높은 가격을 정당화를 주장했다.

그날 미팅 이후 제가 배우고 경험한 기준으로 의견을 제시했다. — “Proprietary sourcing은 경쟁의 부재가 아니라 가격 기대치 조정 메커니즘의 부재다. 경쟁 입찰에서는 다른 매수자가 “이 가격은 비싸다”는 신호를 매도자에게 자동으로 전달한다. Proprietary deal에서는 그 신호를 우리가 직접 전달해야 하는데, 우리는 5년 관계가 깨질까 두려워 그 신호를 못 전달하고 있다” 
결국 그 deal은 제가 underwriting committee에서 거절했다 — Bull case 가격으로만 IC에 들고 갈 수 없다는 사유로..

8개월 뒤 그 회사는 다른 매수자(경쟁 입찰 절차로 전환한 뒤)와 거래됐고, 최종 가격은 본인 fund가 거절한 가격보다 약 22% 낮았다. 제 기준의 alpha source log에 그날 “Proprietary sourcing의 알파는 가격 협상력의 (가격 업사이드가) 자동 변환이 아니라 underwriting 게이트의 통과에서만 실현된다” 라는 한 줄을 다시금 작성했다.

일화 2 … 2022년, 핀테크 sector 검토 중 — Underwriting Discipline이 알파를 만든 순간

Covid 정점 시기에 한 핀테크 회사 deal이 들어왔다. 매도자 측 IB는 “covid가 디지털 전환을 5년 앞당겼다”는 narrative와 함께 2019년 매출 대비 2020년 매출 +180%를 근거로 Bull case multiple을 요구했다.

재직한 회사 내 관심이 높은 사업부 임원의 첫 instinct는 그 narrative에 동조하는 것이었다. 다만 회사의 투자 매뉴얼에는 underwriting committee가 IC와 분리되어 운영되고 있었다. Underwriting committee는 저에게 한 가지 질문이 던져졌다 — “이 회사의 2020년 매출 성장 +180% 중, covid 일시 요인과 Digital transition의 영구적 변화에 따른 성장세를 어떻게 각각 분해할 수 있는가”

그 질문에 바로 답을 할 수가 없었다. 그래서 2주간 추가 분석을 요청하였고, 결과는 — 매출 성장 +180% 중 약 110%p가 covid 일시 수요(매장 폐쇄 → 디지털 결제 임시 이전)였고, Digital transition의 영구적 변화는 약 70%p로 추정됐다.

본인은 그 분석 결과를 들고 underwriting committee로 돌아가 — base case 매출 성장을 +70%로 하향 조정했다. 그 조정으로 IRR 성립 범위가 매도자 요구 가격의 68%로 좁혀졌다. 본인의 fund는 매도자에게 그 가격을 제시했고, 매도자는 거절했다.

18개월 뒤 (covid 정점이 지나고) 그 핀테크 회사의 분기 매출이 covid 일시 요인이 사라지면서 본인의 underwriting 분석과 거의 일치하는 수준으로 normalize됐다. 다른 PE fund가 그 회사를 매도자 요구 가격에 가깝게 인수했었다는 사실은 industry source를 통해 본인의 fund 내부에 공유됐고, 그 fund의 deal은 closing 후 12개월 안에 base case 대비 markdown 35%로 보고됐다.

제가 그날 학습한 것 — Underwriting committee의 한 가지 질문(“매출 성장의 영구·일시적 요인을 어떻게 각각 분해 해야 하는가”)이, IC 상정 전에 해당 deal을 안건으로 올리지 않는 한가지 메커니즘이 되었다. 
그 질문이 없었다면, sponsor partner 본능대로 deal이 진행됐을 것이다. Alpha는 개인의 판단력에서 나온 것이 아니라, 개인의 판단력의 한계를 보완한 조직 protocol에서 나왔다.

일화 3 … 2023년 초반, 중공업 sector 검토 중 — Price-setting Discipline이 알파를 보존한 순간

중공업 sector의 한 중견 부품 회사가 auction으로 매각됐고, 입찰에는 4개 PE fund가 참여했다. 4개 PE사 중 1곳과 당시 재직한 회사 간 협업을 하고 있었다.

당시 재직한 회사 내 industry source로부터 확인한 바로는 — 4개 PE fund 중 3개 fund는 LOI 단계에서 Price walk-up ceiling을 IC minutes에 명시적으로 기록했고, 1개 fund는 ceiling을 deal team의 재량으로만 두었다. Auction 진행 후반부에 매도자 측 IB가 3차 라운드 가격 인상을 요구했을 때 — 3개 fund는 ceiling에 도달해 추가 인상을 거부했고, ceiling을 두지 않은 1개 fund가 그 가격에 winning bidder가 됐다.

그 closing 가격은 3개 fund의 ceiling 평균보다 약 14-15% 높은 것으로 파악했다. 그 자리에서 winning bidder에게 동정심을 가졌던 것은 — 그 fund의 deal team이 경쟁자보다 분석 능력이 부족했던 것이 아니라, 그 fund에 price-setting discipline의 organizational protocol이 없었던 것이라는 점이다.
Auction 후반부의 그 자리의 압력은 어떤 sponsor partner의 의지로도 이기기 어렵다. 그 압력에 조직 protocol이 대신 저항해 줘야 한다.

20개월 뒤, 그 deal은 Base case 대비 IRR이 약 4%p 하락한 상태로 fund의 LP 보고서에 등장했다. 
Auction에서 졌던 3개 fund 중 하나는 18개월 뒤 다른 유사 자산을 더 합리적 가격에 인수해 본인의 industry 추적에서 top quartile 진입 후보로 분류됐다. Auction에서 진 deal이 Alpha의 source가 되었고, 이긴 deal이 alpha drag의 source가 된 것이다.

alpha source log에 그날 “Auction에서 이기는 것은 sourcing의 성공이 아니라 price-setting의 실패일 수 있다” 라는 한 줄을 추가하게 되었고, 외부 PE 거래 평가 framework에 반영하였다.

^＊ 누적된 경험 및 관찰에 따른 정성적 종합이며, controlled study로 입증된 수치가 아니다.  일화 중 “Auction에서 진 fund가 alpha source가 된다”는 일화만 가지고 모든 auction loss가 alpha source가 된다는 일반화는 어렵다

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6) 마무리 … IC에서 Alpha 정의

지난번 콘텐츠 중 “Defer가 No를 의미하지 않는 3가지 시그널“ 에서는 — IC가 분석이 아니라 의사결정의 정치적 무대임을 다뤘다. 또 다른 지난 콘텐츠 중 “IC에서 가장 위험한 질문“ 에서는 — Sponsor partner의 ownership이 답의 형태로 측정됨을 다뤘고, 이어서 “Walk-away discipline … IC에서 “여기까지”를 결정한 3번의 순간“ 에서는 — Walk away한 deal log가 sponsor partner의 진짜 자산임을 다뤘다.

이번 콘텐츠는 그 흐름을 fund 차원으로 확장한 것이다. Fund의 알파는 통과시킨 deal의 IRR이 아니라 거절한 Deal Log의 깊이에서 나온다. 통과율이 낮은 fund가 덜 부지런한 fund가 아니라 더 discipline 있는 fund인 이유가 여기 있다. 알파는 수확이 아니라 경작(耕作) 거절을 통해서 — 이 비유는 isolate된 senior partner들의 PE 철학에서 의외로 언급되고 있다.

새로운 Deal을 검토할 때마다 Underwriting committee의 그 한 질문(영구 · 일시적 효과를 각각 분해)과 Price walk-up ceiling의 그 한 줄을 본능적으로 떠올린다. 그건 개인의 자랑도 회고도 아닌, 누군가의 분석력이 그 자리의 압력에 굴복할 가능성을 사전에 인정한 결과의 흔적이라는 사실로 다시금 깨닫고 있다.
좋은 sponsor partner는 자기 판단을 신뢰하는 사람이 아니라, 자기 판단을 신뢰하지 않기 위한 protocol을 만드는 사람이다. 그 protocol의 합이 결국 알파다.

본 글을 작성하면서 추가로 욕심이 생겼다.. 언제 기회가 된다면, Underwriting committee · Price walk-up ceiling · Sector house view가 어떻게 실제 Sector screening의 Anchor가 되는지를 다루어 보고자 한다.

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Endnotes

1. Underwriting Discipline: 매수자가 얼마에 사고, 어떤 가정 하에서 IRR이 성립하는가를 결정하는 과정의 일관성과 보수성.
   특히 PE에서 underwriting은 valuation 계산과 다른 개념 — valuation은 숫자를 도출하는 것이고, underwriting은 그 숫자를 받아들일 의지의 게이트다.
   즉, 밸류에이션(Valuation)이 객관적·정량적 데이터로 자산의 적정 가격(숫자)을 계산하는 과정이라면, 언더라이팅(Underwriting)은 산출된 가치를 바탕으로 리스크를 평가하고 그 가격을 ‘수용하여 투자하거나 인수하겠다는 의사결정 및 책임’을 말하는 것이다. ↩︎
2.  Price-setting Discipline: 매수자가 매도자에게 최종 제시 가격을 결정·전달하는 과정의 protocol.
   Underwriting이 내부에서 IRR이 성립하는 범위를 정한다면, price-setting은 그 범위 안에서 입찰 가격을 어떻게 결정하고·언제 인상하지 않을 것인가를 결정한다.
   두 개념은 자주 혼용되지만 투자 실무에서는 의사결정 주체 · 시점 · 기록 방식이 다르다. ↩︎
3. (매우 주관/정성적 접근 방식이나) 그동안 제가 투자 업무를 하면서 기록한 메모들을 디지털로 옮기고, 에이전트를 통해 다양한 관점으로 카테고리화, 단순 텍스트로는 전달이 안되었던 상황 정의 및 해석, IC 당시 매우 작은 글씨로 작성한 분위기 등을 나름 몇개월에 걸쳐 최대한 동기화 시키고 있다. ↩︎
4. Proprietary Sourcing: 공식 경매 절차(auction)를 거치지 않고, sponsor partner의 개인 네트워크 · industry relationship · sector specialization을 통해 경쟁 없이 발굴하는 deal.
   GP 마케팅에서 가장 강조되는 capability 중 하나지만, 실제 가격 우위로 이어지는 비율은 Fund 마다 큰 편차가 있다. ↩︎
5. LBO (Leveraged Buyout) 구조: 인수 대상 회사의 자산·현금흐름을 담보로 차입(debt)을 활용해 인수 자금의 50-70%를 조달하는 거래 구조 ↩︎
6. Earn-out: 매수 가격의 일부를 closing 이후 일정 기간 동안 target의 성과 달성 여부에 연동해 지급하는 조항.
   매도자·매수자 간 valuation gap을 분할 부담하는 도구로 활용 ↩︎
7. Preferred Equity: 보통주(common stock)보다 우선 배당·우선 회수권을 갖는 주식. PE는 종종 보통주와 함께 preferred equity를 보유해 downside 시 회수 우선권을 확보 ↩︎
8. Deal Completion Rate (딜 완결율): Fund가 LOI 또는 IC 1차 통과한 deal 중 실제로 closing까지 진행한 비율. PE/VC 평균은 PE는 약 50-60%, VC는 DD 중 변동성이 커서 약 30-40% range 이다(https://suttonplacestrategies.com/wp-content/uploads/2022/11/SPS_HRCP-Case-Study.pdf).
   Top quartile fund는 이 비율이 낮은 경향을 보이는데, 이는 Underwriting · Price-setting 게이트에서의 거절률이 높기 때문이다 ↩︎
9. Underwriting Committee: IC와 별도로 deal team이 사용한 underwriting 가정의 정합성만을 검증하는 내부 위원회.
   멤버는 sector specialist + senior risk officer 역할로 구성. Blackstone 등 글로벌 top quartile fund에서는 표준 거버넌스이다 ↩︎
10. Price Walk-up Ceiling: Auction 진행 중 매수자가 최초 입찰 가격에서 더 이상 올리지 않기로 사전 약속한 상한선. LOI 또는 IC 1차 통과 시점에 정의되며, 이를 넘기려면 sponsor partner가 IC에 재상정해야 한다.
    이전 콘텐트(“Walk-away discipline … IC에서 “여기까지”를 결정한 3번의 순간“)의 walk-away threshold와 같은 pre-commitment device의 가격 버전임 ↩︎
11. Auction (경매식 매각절차): 매도자 측 IB가 복수의 매수자를 초청해 순차적 가격 인상 경쟁을 유도하는 매각 방식. 보통 PE 거래의 표준 절차 중 하나이며, 매도자에게 유리하고, 매수자의 price discipline이 시험 받는 자리. ↩︎
12. Indemnity (면책): SPA의 매도자가 representations & warranties 위반 시 매수자 손실을 보상하는 조항. Cap(상한)·basket(자기부담)·survival period(존속기간) 등의 변수로 정밀 협상된다 ↩︎
13. Winner’s Curse (승자의 저주): 경매에서 가장 높은 가격을 부른 입찰자가 결국 자산의 진짜 가치보다 비싸게 사게 되는 현상. Auction theory의 고전적 결과이며,
    PE 실무에서는 fund의 price-setting discipline이 그 저주를 회피하는 유일한 메커니즘 ↩︎
14. Post-closing 분쟁: Closing 후 SPA의 indemnity · earn-out · working capital adjustment 등을 둘러싸고 매수자·매도자 간 발생하는 분쟁.
    발생 빈도와 심각도는 SPA의 정밀성이 아니라 underwriting의 정합성과 더 강하게 상관관계가 있다 — 즉 underwriting이 약했던 deal일수록 closing 후 양측 모두 “우리가 다르게 이해했다”는 주장으로 충돌한다 ↩︎