Exit Gridlock Era — 엑시트가 막힌 시대의 PE 재편
2026년 10월 21일, 김병주 MBK파트너스 회장이 국회에 불출석 사유서를 냈다. 이달 들어 두 번째다. 사유서에는 이런 문장이 들어 있었다. “저는 개별 피투자회사의 경영에는 관여하지 않고 있어 (…) 충분한 답변을 드리기는 어렵다”(한국경제 2026.10.21). 대신 조주연 홈플러스 대표와 김광일 MBK 부회장을 내보낼 수 있다고 덧붙였다(연합뉴스 2026.10.21).
같은 시기 도쿄에서는 MBK가 생활서비스 플랫폼 셰어링테크놀로지 공개매수1를 마무리하고 있었다.
약 370억 엔 규모의 거래로, 청약은 10월 27일 마감됐다(KED Global 2026.9.10, AIM Group 2026.9.10).
성사 여부는 아직 공시로 확인하지 못했다. 9월에는 임대주택 관리회사 레오팔레스21을 최대 2,676억 엔에 사는 컨소시엄에도 들어갔다(KED Global 2026.9.15).
서울에서는 증인석이 비어 있고, 도쿄에서는 거래가 돈다. 한 운용사의 신뢰가 두 갈래로 갈라진 장면이다.
발단은 1년 7개월여 전이다. 2025년 3월 4일 0시 3분, 홈플러스가 서울회생법원에 회생2을 신청했다. 법원은 11시간 만에 개시를 결정했다(한국경제 2025.3.4). 그 뒤 이 사건은 한 회사의 부실을 넘어섰다. 국내 PE 전체가 사회로부터 받은 ‘영업 허가’를 묻는 사건이 됐다.
그간 작성한 “Exit Gridlock Era — 엑시트가 막힌 시대의 PE 재편” 콘텐츠 편에서는 주로 회수에 관한 숫자를 다뤘다.
DPI, 컨티뉴에이션 펀드, IPO3와 매각의 갈림길, 오버행이다. 이번 마지막 편은 그 숫자들 밑에 깔린 것을 보고자 한다. 회수가 막히고 손실이 터졌을 때, GP4에게 끝까지 남는 자산은 무엇인가..
결론부터 적자면, 신뢰가 빠진 자리는 비어 있지 않다.
계약서와 규칙, 그리고 더 비싼 돈이 들어온다. 셋 다 신뢰보다 비싸다. 그 비용은 사고를 낸 GP 혼자가 아니라 업계 전체가 나눠 낸다.
[요약]
질문은 하나다. 홈플러스 사태에서 무너진 것은 무엇이고, 그 빈자리는 무엇이 채우는가?
1) 회사를 무너뜨린 주범은 인수 대출보다 ‘임대료로 모양을 바꾼 빚’과 대형마트 업황이었다.
펀드의 차입 배율은 지금 국회에 올라온 규제선보다 낮았다.
2) 신뢰를 무너뜨린 것은 손실의 크기보다 손실이 알려진 순서였다.
회생 신청 전 보름의 순서가 지금의 수사와 제재, 국정감사5로 이어지게 되었다.
3) 신뢰는 한꺼번에 사라지지 않고 갈라졌다.
해외 LP의 신뢰는 유지하고, 국내 공적 LP와 사회의 신뢰는 규칙으로 바뀌는 중이다. 그 규칙의 청구서는 업계 전체로 갈 것으로 전망된다.
1) 지난 11년의 흔적 요약
Exhibit 1 … 홈플러스 11년: 주요 사항
| 시기 | 장면 | 쟁점 |
|---|---|---|
| 2015.9 | MBK 컨소시엄(캐나다연금투자위원회 · 캐나다공무원연금 · 테마섹 참여)이 테스코에서 인수. 당시 대형마트 140여 개 | 고용 안정과 투자 확대 약속 |
| 2016~2024 | 점포와 물류센터를 팔고 다시 빌리는 거래(세일앤리스백6) 반복 | 매각 대금이 어디로 갔나 |
| 2019.3 | 51개 점포를 담은 리츠7 상장 철회 | 부동산을 한 번에 유동화할 출구가 닫힘 |
| 2024.6 | 슈퍼마켓 사업(SSM8) 익스프레스 분리 매각 착수. 시장 관측가 7,000억~1조 원 (딜 성사되지 못함) | 두 번째 출구도 닫힘 |
| 2025.2~3 | 단기 신용등급 강등 나흘 뒤 회생 신청 | 전단채9 발행 시점, 정보 공개 순서 |
| 2025.6~11 | 인가 전 M&A 추진10. 본입찰에 아무도 들어오지 않음 | 원매자 부재 |
| 2026.4~6 | 익스프레스를 NS홈쇼핑에 1,206억 원에 매각. 직원 2,500여 명이 소속을 옮김 | 팔리는 것부터 팔았다 |
| 2026.6 | 2025 회계연도 영업손실 5,464억 원. 2021 회계연도부터 5년 연속 적자, 감사의견 거절11 2년째 | 계속기업 의문 |
| 2026.7 | 회생절차 폐지 → 김병주 회장 연대보증12 → 폐지 취소 | 대주주 책임의 형태 |
| 2026.8~9 | 대형마트 67개 영업 재개, 회생계획13 인가, MBK 보통주 무상소각14 | 주주 지위 소멸 |
| 2026.10 | 남은 사업 매각 추진, 10월 말 인수의향서15 접수. 국감 불출석과 MBK 측 대표 사임. 자금난 재발 (아래 Exhibit 3 참고) | 남은 신뢰의 잔고 |
자료: 연합뉴스 2015.9.7, 경향신문 2026.7.6, 연합뉴스 2019.3.14, 머니투데이 2026.3.31, 연합뉴스 2026.7.15 일지, 지디넷코리아 2026.6.12, 머니투데이 2026.6.22, 뉴스핌 2026.6.8, 연합뉴스 2026.10.7, 디지털데일리 2026.10.14
이 표에서 Exit Gridlock의 흔적은 두 줄이다.
2019년 리츠와 2024년 익스프레스, 두 번의 출구가 차례로 닫혔다. 익스프레스는 2년 전 시장 관측가보다 83~88% 낮은 값에 팔린 것으로 추측된다.
“M&A와 IPO의 선택과 시사점 … AERIX·에코비트·엠앤씨솔루션이 남긴 세가지 사례” 콘텐츠 편의 갈림길에서 확실성을 고르지 못한 쪽의 결말 사례이다. 회수 시점을 놓친 매도자는 몸값의 상단은 커녕 바닥값을 받는다.
Exhibit 2 … 손실의 줄서기: 누가 무엇을 잃었나 (2026년 10월 기준)
| 이해관계자 | 들어간 돈/권리 | 지금 남은 것 | 성격 |
|---|---|---|---|
| MBK 3호 펀드 | 투자목적회사를 거쳐 보유한 보통주 약 2조 5,000억 원 | 2026년 9월 14일 전량 무상소각 | 확정 |
| MBK·김병주 회장 | 사재 출연, 현금 지원, 보증 | 합계 약 6,000억 원 규모의 부담 (MBK 측 설명) | 주장 |
| 국민연금 | 6,121억 원 (RCPS16 5,826억 원, 보통주 295억 원) | 3,131억 원 회수. 남은 RCPS의 공정가치17는 0원으로 평가 | 확정 · 평가 |
| 메리츠금융 | 선순위 담보신탁채권18 1조 3,000억 원, 긴급운영자금(DIP19) 2,000억 원 | 자가 점포 매각 대금으로 우선 상환. DIP는 MBK와 김 회장이 연대보증 | 계획 |
| 전단채 투자자 | 미상환 4,019억 원 (금감원 집계 개인 매수분 1,777억 원) | 명목상 원금 100% 변제. 2032~2037년 분할, 마지막 해에 38.9% 몰림, 회생 개시 후 이자 없음. 현재가치는 원금의 약 61~78% | 추정 |
| 납품업체 | 받지 못한 상품 대금 | 분할 상환안에 66% 넘게 동의 | 계획 |
| 직원 | 일자리 | 약 1만 8,000명에서 9,000명 수준으로(익스프레스 이동분 포함). 위로금 없는 희망퇴직에 400명 안팎 신청(노조 추산). 단전 예고 점포 직원은 11월 16일자 휴업 예상 | 일부 확정 · 추산 · 예정 |
자료: 연합뉴스 2026.10.7, 조선비즈 2026.10.7, 연합뉴스 2025.3.7, KB Think(연합인포맥스) 2026.6.17, 연합뉴스 2026.9.2, 연합뉴스 2026.7.16, 더팩트 2026.9.3, KBS, 브릿지경제 2026.6.9, 파이낸셜뉴스 2026.10.18, 이투데이 2026.10.27
전단채의 현재가치는 가정 위에 계산한 숫자다. 5~9차 연도에 남은 61.1%를 똑같이 나눠 갚고, 상환일은 각 연도 끝인 2월 말로 잡았다. 이를 연 3~6%로 할인했다. 4%를 쓰면 원금 1원이 약 0.72원이 된다.
피해자 비상대책위원회는 이 구조를 “3개월 단기 상품을 10년짜리 무이자 미수금으로 바꾸는 것”이라고 불렀다 (KBS).
표를 위에서 아래로 읽으면 순서가 보인다. 맨 앞은 담보를 쥔 쪽이다. 맨 뒤는 정보가 가장 적었던 쪽이다.
손실의 순위는 계약서의 순위와 정보의 순위를 그대로 따라갔다.
MBK가 가장 많이 잃은 것도 사실이다. 그런데 신뢰의 장부에서 그 숫자는 크게 계산되지 않는다. 보통주는 원래 맨 먼저 잃기로 약속한 돈이기 때문이다. 신뢰의 장부에 적히는 것은 그 약속 바깥에 있던 사람들의 손실이다.
2) 3가치 착시
착시 1 … “빚으로 산 회사라서 무너졌다”
2015년 인수 가격은 7조 2,000억 원이었다. 지분 대금 5조 8,000억 원에, 홈플러스가 이미 지고 있던 차입금 1조 4,000억 원을 떠안는 조건이었다(연합뉴스 2015.9.7). 박주근 리더스인덱스 대표는 이 구조를 갭투자에 빗댔다. “7조 2,000억짜리를 자기 돈 약 3조만 가지고 사 온 겁니다”(한경비즈니스 2026.7.16).
빚이 많았던 것은 맞다. 그런데 규제의 잣대로 재면 그림이 달라진다.
MBK 설명으로는 3호 펀드가 넣은 돈이 약 3조 2,000억 원이었다. 공동투자자 자금과 우선주 7,000억 원을 포함한 숫자다.
인수금융은 약 2조 7,000억 원이었다(뉴스핌 2025.3.7). 국회에는 PEF 차입 한도를 순자산의 400%에서 200%로 낮추는 법안이 올라가 있다(조선일보 2026.8.18).
이 돈을 자기자본으로 보고 인수금융만 나누면 84%다. 떠안은 기존 차입금까지 더해도 128%다. 우선주를 빼고 보통주(Exhibit 2)만 분모에 둬도 108~164%로 계산된다. 이는 어느 쪽으로 재도 200% 안쪽이다. 지금 거론되는 LBO 규제가 2015년에 있었더라도, 이 거래는 통과했을 공산이 크다.
빚의 크기보다 빚의 모양이 문제라 판단된다.
진짜 레버리지는 대차대조표의 차입금 칸이 아니라 손익계산서의 임대료 줄에 있었다.
그리고 업황도 등을 돌렸다. 2021~2025년 대형마트 매출은 해마다 평균 4.2% 줄었고, 온라인 매출은 10.1% 늘었다(경향신문 2026.7.6). 미국 Axios는 가장 큰 짐으로 코로나를 꼽았다. 많은 한국인이 온라인 쇼핑으로 넘어갔고, 그 몫을 쿠팡이 가져갔다는 것이다(Axios 2026.7.6).
그렇다고 인수금융이 완전 무해했다는 말은 아니다. 원리금 상환 압박은 자산 매각을 재촉했다. 빚이 회사를 직접 쓰러뜨리지는 않았다. 회사가 체력을 키울 시간을 빼앗은 것으로 판단된다.
착시 2 … “배당으로 다 빼갔다” vs. “MBK는 10%도 못 건졌다”
양쪽 모두 숫자가 있다. 2016~2018년 홈플러스가 모회사 홈플러스스토어즈에 올린 배당은 1조 2,130억 원이다(일요신문 2026.7.9). 반대편 숫자도 있다. 홈플러스홀딩스가 2017~2019년 MBK 펀드 등 주주에게 배당한 돈은 642억 원, 출자금의 약 2%였다(더벨 2025.6.16).
MBK는 이 배당이 RCPS 투자자에게 갔고, 지주사로 올라간 돈은 차입금 상환에 쓰였다고 설명한다(EBN(인베스팅닷컴) 2026.4.29). 여기에 RCPS 상환액과 이자 명목으로 6년간 8,786억 원이 MBK 측으로 나갔다(이로운넷).
두 숫자는 서로 틀리지 않았다. 질문이 틀렸다. ‘누가 얼마를 가져갔나’보다 ‘회사가 번 돈과 판 돈이 어디로 갔나’를 물어야 한다.
답은 인수 때 진 빚과 우선주였다. 홈플러스는 자기 몸값을 할부로 낸 셈이다.
약속과 나란히 놓으면 더 선명하다. MBK는 인수를 마치며 2년간 1조 원을 투자하겠다고 밝혔다(조선비즈 2015.10.22). 실제로 2016~2023년 8년 동안 들어간 신규 투자는 7,081억 원이다. 같은 기간 매각한 유형자산은 4조 1,130억 원이었다(한경비즈니스 2026.7.16). 판 돈 100원 가운데 17원이 본업으로 돌아갔다(Jay 계산).
착시 3 … “신뢰를 잃은 GP는 끝난다”
해당 사태 약 8개월 뒤인 2025년 11월, MBK는 6호 바이아웃 펀드를 55억 달러(약 8조 원)로 마감했다. 주요 LP의 약 80%가 다시 돈(재출자20)을 넣었다(더팩트 2025.11.22). 목표액 70억 달러에는 21% 못 미쳤다(한국경제 2025.11.24). 그리고 지금 MBK는 일본에서 판을 넓히고 있다.
국내 사정은 정반대다. 공무원연금은 2024년 7월 MBK를 위탁운용사로 뽑아 놓고 끝내 출자 서류에 날인하지 않았다. 사유로 고려아연 경영권 분쟁과 홈플러스 ‘기습 회생’이 거론됐다(한국경제 2025.11.24). 금융감독원은 기관전용 PEF 운용사에 처음으로 중징계 카드를 꺼냈다..
신뢰도 0으로 보시는 분들도 계시나 저는 오히려 갈라졌다고 판단된다. 이는 해외 연기금은 수익률을 보고 남았다. 국내 공적 LP와 사회는 행동을 보고 등을 돌렸다. 이 갈라짐이 이번 콘텐츠를 작성하게 된 출발점이 되었다..
3) 신뢰는 계약서 밖의 약속이다..
신뢰를 경제의 언어로 옮기면 이렇다.
상대가 계약서에 적지 않은 부분까지 지켜 주리라는 기대다. 이 기대가 있으면 계약서는 짧고, 감시는 느슨하고, 돈은 싸다.
기대가 사라지면 빈칸을 다른 것이 메운다. 그래서 신뢰는 재고처럼 움직인다.
좋은 해에는 천천히 쌓이고, 나쁜 날 한꺼번에 빠진다.
| 구분 | 내용 | 홈플러스에서 확인된 것 |
|---|---|---|
| 물리(규제/제도 등) 법칙 ① 레버리지 보존 | 빚은 모양을 바꿀 뿐 사라지지 않는다. 땅을 팔면 이자 대신 임대료가 생긴다 | 차입 배율은 낮아졌지만 고정비는 남았다 |
| 물리(규제/제도 등) 법칙 ② 정보의 순서 | 손실은 먼저 안 사람에게서 늦게 안 사람에게로 넘어간다 | 등급 하향 통보 전후의 전단채 발행 |
| 물리(규제/제도 등) 법칙 ③ 신뢰의 대체재 | 신뢰가 빠지면 계약·규칙·가격이 들어온다. 셋 다 더 비싸다 | 외상이 끊긴 거래, 제재와 법안, 출자 동결 (아래 Exhibit 3 참고) |
| 관성적 ① | “GP는 LP에게만 답하면 된다” | 청구서를 보낸 쪽은 LP보다 전단채 투자자, 납품업체, 직원, 국회였다 |
| 관성적 ② | “절차가 합법이면 신뢰도 지켜진다” | 법원은 ‘선제적 구조조정’이라 불렀고, 출자자는 ‘기습’으로 기억했다 |
| 관성적 ③ | “수익률이 곧 평판이다” | ‘M&A의 귀재’라는 창업자의 평판(한경비즈니스)도 국내 공적 LP의 철회를 막지 못했다 |
Exhibit 3 … 신뢰의 세 계좌: 홈플러스 이후의 잔고
| 계좌 | 누가 평가하나 | 홈플러스 이후 잔고 | 빈자리를 채운 것 |
|---|---|---|---|
| 수익률 신뢰 | 해외 연기금·국부펀드 | 유지. 6호 펀드 재출자가 이어졌다 | 가격: 목표액 미달 |
| 행동 신뢰 | 납품업체·채권자·직원 | 소진. 지금은 선지급과 현금 거래만 가능하다는 것이 회사 대표의 설명이다. 밀린 8월분 급여도 25%만 먼저 주기로 했다. 전기료가 밀린 점포에는 한전의 단전 예고가 나왔다 | 계약: 선지급, 담보, 대주주 연대보증, 전기 공급 약관 |
| 정당성 신뢰 | 국회·당국·국내 공적 LP | 적자. 국내 공적 LP는 발을 뺐고, 국민연금의 국내 PEF 출자도 멈췄다. 금감원은 중징계안을 유지했다 | 규칙: 제도 개선 방안, 법안, 표준 내부통제기준 |
자료: EBN, 뉴데일리 2026.10.16, 연합뉴스 2026.10.26
[의견/제안]
신뢰가 무너진 뒤 남는 것은 3 가지다.
① 법원이 집행하는 계약, ② 국회와 당국이 만드는 규칙, ③ 시장이 매기는 가격이다. 이 3가지는 다 공짜가 아니다.
납품업체의 선지급 요구는 홈플러스의 운전자본을 묶는다. 규칙은 모든 GP의 운영비가 된다. 출자 동결은 다음 펀드의 조달 비용이 된다.
4) 실무 관점 소견
공동투자, 지분 매매, 사업 매각 협상 등 그때마다 레퍼런스 체크에서 가장 먼저 물은 것은 수익률이 아니었다.
“마지막으로 일이 틀어졌을 때, 그 GP는 무엇을 먼저 했나” 였다. 수익률 트랙레코드는 IR 자료에 있다.
충돌 이후의 문제해결 트랙레코드는 사람들의 기억에만 있다. 홈플러스 사태는 그 기억이 어떻게 만들어지는지 보여준다.
관점/렌즈 1 … 손실의 크기보다 손실이 알려진 순서
Exhibit 4 … 회생 신청 전 보름
| 날짜 | 사건 | 쟁점 |
|---|---|---|
| 2025. 2. 17~25 | 전단채 발행이 이어짐. 검찰이 영장에 적은 사기 혐의 금액 1,164억 원이 이 기간 발행분 | 등급 하향을 예상하고도 팔았나 |
| 2.25 | 신용평가사의 예비평정 결과를 인지 | 언제 알았나 |
| 2.26 | MBK 측 투자목적회사(SPC) 한국리테일투자와 홈플러스가 RCPS 계약 변경. 1조 1,566억 원어치 상환권이 홈플러스로 넘어감 | 부채를 자본으로 바꾼 이유 |
| 2.27 | 최종 등급 통보. 회계상 자본으로 전환 | 홈플러스 “등급 하락 뒤의 일이며 전단채와 무관” |
| 2.28 | 단기 신용등급 A3 → A3− | 차환 길이 막힘 |
| 3.4 | 새벽 회생 신청. 같은 날 개시 결정과 포괄허가 | 영업은 이어졌지만, 시장에는 예고 없는 신청이었다 |
자료: 부산일보 2026.10.20, 한국금융신문 2026.7.24, 전자신문 2026.1.12, 연합뉴스 2025.3.13, 한국경제 2025.3.4
회사의 설명은 약 9일 만에 바뀌었다. 홈플러스는 처음에 2월 28일의 등급 하락을 “예상 밖의 상황”이라고 했다.
3월 13일에는 2월 25일에 예비평정 사실을 알았다고 인정했다(연합뉴스 2025.3.13).
“신뢰” 라는 장부에서는 이 9일만의 변화가 손실 자체보다 무거웠다.
계약 변경의 효과는 장부에 바로 나타났다.
상환 의무가 있던 RCPS가 자본이 됐다. 토지 재평가 7,740억 원과 합쳐 자본이 1조 9,306억 원 늘었다.
두 조치를 빼면 자본이 마이너스 4,449억 원이었다는 지적도 있다(한국금융신문).
홈플러스는 변경이 신용등급 하락 이후의 일이며 전단채 발행과는 관계가 없다고 반박한다(전자신문).
금감원은 이 변경에 주목했다.
RCPS 상환권을 홈플러스로 넘겨 국민연금 등 출자자의 이익을 해쳤다고 봤다.
2025년 11월 기관 ‘직무 일부정지21‘가 포함된 중징계안을 미리 통보했고, 2026년 7월 2일 세 번째 제재심의위원회에서 이를 유지했다. MBK는 별개의 증권이라며 법적 절차로 소명하겠다는 입장이다(조선일보 2026.7.3, 한겨레).
최종 수위는 금융위원회 의결로 정해진다.
안건은 7월 말 금융위 안건소위원회에 처음 올라간 뒤 3개월째 결론이 나지 않았다. 보통 1개월 안팎이면 끝나는 단계다.
금융위 위원들은 MBK가 상환권 포기를 LP 총회에서 충분히 설명했는지까지 따져 묻고 있다(인베스트조선 2026.10.25). 금융위원장은 10월 8일 국정감사에서 “법과 원칙에 따라 엄정히 처리하겠다”고 했다(경기일보 2026.10.8).
해외 시각은 결이 다르다.
Axios는 이런 상황에서 RCPS를 재조정하는 일이 PE 세계에서는 꽤 표준적이라고 썼다. 공동투자 LP가 거래를 한 MBK 3호 펀드의 LP이기도 했다는 점을 들었다. 그러면서도 제재가 한국에서 사업하려는 PE 전반에 냉각 효과를 줄 수 있다고 경고했다(Axios 2026.7.6).
형사 절차는 더 느리다. 검찰은 김병주 회장 등 4명을 특경법 사기와 사기적 부정거래 혐의로 수사해 왔다.
법원은 2026년 1월 영장실질심사에서 구속영장을 모두 기각했다. “피해 결과가 매우 중한 것은 분명하나 (…) 구속할 정도의 혐의가 부족하다”는 이유였다(전자신문 2026.9.12).
혐의 금액도 기관마다 다르다. 금감원은 2024년 3월 이후 발행분 1조 8,903억 원을 문제 삼았다. 영장에 적힌 금액은 그 16분의 1 수준이다(부산일보). 9월에는 수사팀이 김 회장을 불기소하기로 잠정 결론을 내고 대검찰청에 보고했다는 보도가 나왔다(중앙일보 2026.9.23). 10월 2일에는 검찰의 수사 기능을 떼어 낸 공소청이 출범해 사건을 넘겨받았다(연합뉴스 2026.10.2).
10월 19일 서울중앙지방공소청장은 국정감사에서 수사팀과 기관장의 “전원 의견이 일치”한다고만 답했다.
처분 시한은 유예 기간이 끝나는 12월 30일이다(노컷뉴스 2026.10.19, 연합뉴스 2026.10.22).
법의 결론과 “신뢰”의 결론은 다른 시계로 움직이고 있다. 형사 판단은 아직이고, 무죄 추정이 원칙이다. 시장의 판정은 기다려 주지 않았다. 공무원연금은 처분이 나오기 전에 이미 발을 뺐다.
순서의 문제는 2025년에 처음 생긴 것도 아니다. 2024년 6월 익스프레스 분리 매각이 발표되자 노조는 이렇게 말했다. “직원들은 회사가 아닌 언론을 통해 소식을 듣고 있다”(연합뉴스 2024.6.18).
IC 진행할 때, 손실 보고를 받을 때 가장 오래 들여다보는 것은 숫자를 넘어서, 누가/언제/어떤 순서로 알았는지에 대해서도 검토가 되어야 한다 (또는 들여다 봐야한다). 같은 손실도 LP가 먼저 들으면 ‘사고’로 남는다. 그리고 언론 보도로 먼저 접하게 되면 ‘배신’으로 남는다.
관점/렌즈 2 … 세일앤리스백은 빚을 없애지 않는다, 모양을 바꿀 뿐이다
2019년 리츠 상장이 무산되자 (Exhibit 1 참고), 1조 5,000억~1조 7,000억 원을 한 번에 조달하려던 길이 막혔다. 해외 기관의 수요가 기대에 못 미쳤다(연합뉴스 2019.3.14). 그 뒤로는 점포를 하나씩 팔고 다시 빌리는 방식이 이어졌다.
팔 때마다 현금은 들어왔고, 임대료는 남았다. 리스 회계기준(IFRS 1622)에서는 임대료가 EBITDA 계산에서 빠진다.
감가상각과 이자로 나뉘어 잡히기 때문이다. 그래서 EBITDA가 임대료를 덮는지부터 봐야 한다.
한국신용평가 집계로 홈플러스의 EBITDA는 2019년 7,351억 원에서 2023년 3,214억 원으로 56% 줄었다. 같은 해 리스 관련 현금 유출은 4,516억 원이었다(경향신문 2026.7.6). 영업으로 번 현금의 1.4배가 임대료로 나간 것으로 추산된다.
장사보다 땅이 비쌌다는 증거도 있다.
2025년 6월 조사위원은 홈플러스의 청산가치를 3조 6,816억 원으로 평가했다. 계속기업가치는 2조 5,059억 원이었다(한국경제 2025.6.12). 문을 닫고 자산을 파는 쪽이 약 47% 더 컸을 것으로 추산된다.
점포를 하나씩 팔아 온 10년이 남긴 결론이다. 회사의 가치는 매장의 장사가 아니라 아직 팔지 않은 땅에 남아 있었다.
[의견/제안]
이전 직장 IC에서, 세일앤리스백 안건이 올라오면 ‘얼마를 회수하나’보다 ‘임대료를 내고도 EBITDA가 남나’를 먼저 묻는다.
매각 대금은 한 번 들어오고, 임대료는 계약 기간 내내 나간다. 그 차이를 메울 수 있는 것은 본업의 성장뿐이다.
이번 케이스인 홈플러스의 업황은 반대로 성장이 저조했고, 미국 스튜어드 헬스케어도 같은 길을 걸었다 (Exhibit 5 내용 참고)
관점/렌즈 3 … 신뢰의 빈자리는 규칙이 채우고, 청구서는 뒷줄이 받는다
규칙은 이미 들어오고 있다. 금융위원회는 2025년 12월 기관전용 사모펀드23 제도 개선 방안을 내놨다.
중대한 법령 위반 한 번에 GP 등록을 취소하는 원스트라이크아웃, 대주주 적격성 심사가 핵심이다. 운용자산(AUM) 5,000억 원을 넘는 GP에는 준법감시인을 두게 할 계획이다. 자산·부채·레버리지·수익률·보수의 정기 보고도 넣었다(김앤장 2025.12, 금융위원회). 업계는 2026년 3월 GP 표준 내부통제기준 41개 조문을 만들었다(율촌).
국회에는 2025년 7월 이후 사모펀드 규제 법안 8건이 올라왔다. 근로자 대표 통보, 임직원 보수 보고, LP의 추가 출자 중단 권한, LBO 차입 한도 축소가 담겼다. 펀드 자산의 외부 평가를 의무화하자는 법안도 있다(한국경제 2026.8.6).
문제는 청구서가 누구에게 가느냐다.
금융위는 현행 차입 한도를 그대로 두고, 국회안이 제시한 선을 넘으면 사유를 보고하게 하는 쪽을 택했다. 해외 PEF와의 규제 차익으로 국내 PEF의 경쟁력이 약해질 수 있다는 이유였다. 같은 걱정이 국회 법안에도 걸린다. “MBK는 출자자 대부분이 해외 연기금이다. (…) 해외 법인을 통해 달러로 보수를 지급하면 임직원 보수 보고 대상에서 빠질 수 있다”(조선일보 2026.8.18).
토종 GP 사이에서는 규제가 과해지면 ‘기관전용’ 이름표를 떼고 일반 사모펀드로 옮기겠다는 반응까지 나왔다(아시아경제 2026.3.25).
돈의 흐름도 바뀌었다. 2026년 1~9월 국내 연기금·공제회가 낸 PE 블라인드 펀드 출자 공고는 약 1조 6,000억 원이다.
2025년의 2조 7,600억 원보다 42% 적다. 다만 2025년 수치가 같은 기간 기준인지는 기사에 나오지 않는다..
매일경제는 핵심 원인으로 앵커 LP의 부재를 꼽았다(매일경제 2026.10.6). 국민연금의 마지막 국내 PEF 블라인드 출자는 2024년이었다. 그때 뽑힌 운용사 4곳 가운데 하나가 MBK였다. 2025년에는 출자사업을 아예 건너뛰었다. 홈플러스 회생 뒤 바이아웃 투자를 다시 따져 보고, ESG 같은 정성 평가와 사후 관리 기준을 손보느라 시간이 걸렸다는 것이다(블로터 2026.6.29). 9월 재개를 준비한다는 보도가 있었지만, 10월 초까지 새 약정은 나오지 않았다(인베스트조선 2026.8.5, 매일경제).
원인을 홈플러스 하나로 돌릴 수는 없다. 국민연금은 기금운용 최고책임자(CIO) 자리가 약 9개월 가까이 비어 있었다. 그래도 최대 출자자가 평가 기준을 고쳐 쓰게 만든 계기로 홈플러스가 지목됐다는 사실은 남는다.
Exhibit 5 … 같은 도구, 다른 청구서: 미국 2가지 사례와 홈플러스
| 구분 | 토이저러스 | 스튜어드 헬스케어 | 홈플러스 |
|---|---|---|---|
| 스폰서 | KKR·베인캐피털·보르나도 | 서버러스 | MBK 컨소시엄 |
| 핵심 도구 | 2005년 66억 달러 LBO | 2016년 병원 부동산을 리츠(MPT)에 12억 달러에 팔고 다시 빌림 | LBO와 점포 세일앤리스백 |
| 결말 | 2017년 파산보호, 이듬해 청산. 약 3만여 명 실직 | 2024년 파산 | 2025년 회생 신청, 2026년 인가 |
| 사후 비용 | KKR·베인이 실직자 기금 2,000만 달러 조성 | 상원이 CEO를 의회모욕으로 형사 회부 | 보통주 소각과 MBK 측 지원 (Exhibit 2 내용 참고) |
| 남은 규칙 | 월가 약탈 방지법 발의(2019·2024). 입법 실패 | 매사추세츠 주법(2025.1). 본관을 리츠에서 빌려 쓰는 종합병원에 면허 금지 (2024년 4월 1일에 이미 맺은 계약은 예외) | 제도 개선 방안, 법안 8건, 차입 한도 축소안 |
자료: 한경비즈니스 2026.7.16, CBS 2018.11, 서버러스 2016.9.26, 에드 마키 상원의원실 2024.9.28, 매사추세츠 주정부 2025.1, CBS 2025.1, WBUR 2025.1.7
서버러스는 상원에 낸 서한에서 2016년 거래로 초기 투자 원금을 회수하고 배당까지 받았다고 밝혔다(서버러스 2024.9). 회사의 땅을 팔아 투자자의 원금을 돌려준 구조다. 홈플러스와 닮았다.
미국 시장 케이스에서 2가지가 보인다.
(1) 연방 차원의 넓은 규제는 실패했다. 살아남은 규칙은 특정 도구, 곧 세일앤리스백을 겨냥한 좁고 날카로운 규칙이었다. 매사추세츠는 PE 거래와 세일앤리스백을 사전 신고·심사 대상에 넣었다. 자료 제출이 늦으면 1주일에 최대 2만 5,000달러의 벌금을 물린다(WBUR 2025.1.7).
(2) 의회 출석을 거부한 대가는 형사 회부였다.
한국은 지금 반대쪽을 보고 있다. 법안의 중심인 차입 한도 축소만으로는 홈플러스 사례를 걸러 내지 못한다.
대신 국내 미드마켓 GP의 비용을 늘릴 가능성이 높다. 강한 규칙의 비용은 사고를 낸 쪽보다 뒤에 줄 선 쪽이 더 많이 낸다. 해외 구조를 쓰는 대형 GP는 비켜 가고, 이는 국내 중소형 GP에게만 페널티 같은 작용을 하게 된다.
홈플러스형 실패를 막으려면 차입 배율보다 행동을 규율해야 한다. 세일앤리스백 대금의 사용처, 리스까지 넣은 레버리지, 위기 때의 정보 공개 순서가 그 대상이다.
5) 홈플러스 기준 반례 및 대응(안) … 7가지 체크리스트
| # | 실수 | 홈플러스의 반례 | 대응 |
|---|---|---|---|
| 1 | 펀드 차입 배율만 본다 | 규제 잣대로는 무난했던 구조가 임대료에 눌렸다 | 리스까지 넣은 고정비 커버리지를 본다 |
| 2 | 자산 매각 대금을 회수로만 센다 | 판 돈이 본업보다 빚 상환으로 갔다 | 재투자율과 임대료 총액을 함께 본다 |
| 3 | 합법이면 괜찮다고 본다 | 절차는 합법이었지만 출자 철회와 제재가 뒤따랐다 | 절차보다 순서와 소통을 설계한다 |
| 4 | 단기 차환을 유동성으로 착각한다 | 등급 한 단계 하향에 단기 자금 조달이 막혔다 | 등급 단계별 자금 계획을 세운다 |
| 5 | LP 밖의 이해관계자를 남의 일로 둔다 | 국정감사의 질문은 LP 수익률이 아니라 소상공인과 직원의 피해에 모였다 | 이해관계자별 손실 순위를 미리 그려 본다 |
| 6 | 지원 금액만 발표한다 | 메리츠는 MBK가 밝힌 지원액의 상당 부분이 현금이 아닌 보증이라고 반박했다 | 형태별로 나눠 공개한다 |
| 7 | 규제를 남의 일로 본다 | 규칙의 비용은 사고를 내지 않은 GP에게도 청구된다 | 내부통제와 보고 체계를 먼저 갖춘다 |
자료: 디지털데일리 2026.10.22, 한경비즈니스 2026.7.16
명시적 한계
- 형사 절차와 행정 제재는 아직 끝나지 않았다. 무죄 추정이 원칙이다. 혐의 금액도 보도와 기관마다 다르다.
- 2026년 10월 22일 연합뉴스는 820억 원 규모의 전단채 발행 의혹으로 적었다.
- MBK 펀드 단위의 손익은 공개되지 않았다.
- 메리츠는 MBK가 홈플러스 투자 실패에도 관리보수와 성과보수를 받았다고 주장했다.
- MBK·홈플러스와 메리츠는 입장문을 주고받으며 공방을 이어 왔다(뉴스핌 2026.6.19).
- 리스부채 총액은 같은 2025년 2월 말 기준인데도 보도마다 숫자가 다르다.
- 약 3조 4,540억 원(EBN(인베스팅닷컴))과 4조 4,000억 원(헤럴드경제 2026.2.4)이다.
- 단전 예고는 한전 약관에 따른 절차다. 실제 단전 여부와 시점은 한전이 회의를 열어 정한다.
- 수도권 예고 점포는 이미 영업을 멈추고 입점업체만 남은 곳이고, 부산에서는 영업 중인 점포도 예고를 받았다(경기일보 2026.10.26, 조선비즈 2026.10.27, 연합뉴스 2026.10.26).
- 2015년 인수 구조는 발표된 총 인수가와 MBK 설명(자기자본·인수금융)의 합이 딱 맞지 않는다.
- 착시 1의 차입 배율은 MBK 설명 기준 (단순화한 계산)
- 전단채 현재가치는 추정/가정한 계산이다. 5~9차 연도의 실제 배분이 다르면 값이 바뀐다.
- 3,000억 원 안팎으로 추산한 보도도 있다(이데일리).
- 직원 수는 보도마다 기준이 다르다.
- 1만 2,000명(한경비즈니스)부터 직접 고용 약 2만 명(부산일보에 실린 국회 발언)까지 언급된 적이 있다.
- 국내 공적 LP의 출자 공백에서 홈플러스가 차지하는 몫은 분리해 낼 수 없음
- 미국 사례는 산업과 제도가 다르다는 점을 인지할 필요가 있다. (비교는 도구의 닮은꼴을 보여 줄 뿐, 결말을 예측하지 않음)
6) 결론 … Exit Gridlock 관련 5개 콘텐트 요약 정리
Exhibit 6 … 5개 콘텐트 별 질문과 한줄 결론
| 콘텐츠 편 | 질문 | 한 문장 결론 |
|---|---|---|
| 1 | 무엇으로 성과를 재나 | IRR은 약속이고, DPI는 증거다 |
| 2 | 컨티뉴에이션 펀드는 회수인가 | 도구이지 결론이 아니다. 5가지 조건을 통과해야 회수다 |
| 3 | IPO냐, 매각이냐 | 둘은 대체재가 아니다. 회수 시점의 확실성이 몸값 상단을 이길 때가 있다 |
| 4 | 남은 지분은 왜 주가를 누르나 | 오버행은 주식 수가 아니라 시간의 불확실성에 붙는 가격이다 |
| (본편) 5 | 신뢰가 무너지면 무엇이 남나 | 계약·규칙·가격이 남는다. 셋 다 신뢰보다 비싸다 |
5편을 한 줄로 엮자면, 엑시트가 막힌 시대에는 모든 참여자가 불확실성에 값을 매긴다.
DPI는 약속의 불확실성을 걸러 내는 지표이고, 컨티뉴에이션 펀드의 할인과 오버행 할인은 가격과 시간의 불확실성에 붙은 값이다. 신뢰는 그 할인율을 한꺼번에 낮출 수 있는 변수로 판단된다.
[제안]
1편에서 본인은 성과 지표를 세 층으로 쌓고, 신뢰를 맨 위층에 두었다. 이번 마지막 편을 쓰고 나니 (생각/관점 변화로)그림을 뒤집어야겠다. 신뢰는 꼭대기 층이 아니라 바닥이었다. 바닥이 꺼지면 위층의 성과 지표 숫자는 아무것도 증명하지 못한다.
즉, “신뢰”는 나쁜 시점에 무너지거나 쌓인다.
홈플러스 사태의 숫자는 아직 움직이고 있다. 매각은 이달 말 인수의향서를 받는다. 형사 처분은 연말 전에 나올 예정이다. 그래도 한 가지는 이미 정해졌다. 신뢰는 좋은 해의 수익률로 쌓이지 않는다. 나쁜 날, 누구에게 무엇을 먼저 알렸는지로 쌓인다.
PE가 대주주인 회사와 거래하게 되면, 수익률 대신 이렇게 물어보자. 마지막으로 일이 틀어졌을 때, 그들은 무엇을 먼저 했나..
Endnotes
- 공개매수 (TOB, Tender Offer Bid): 상장사 주식을 사겠다고 가격·기간·수량을 공개한 뒤 장외에서 한꺼번에 사들이는 방식. 일본에서는 비상장화를 위한 인수에 흔히 쓰인다 ↩︎
- 기업회생(법정관리): 빚을 갚기 어려운 기업이 법원의 감독 아래 빚을 조정하고 영업을 이어 가는 절차. 파산(청산)과 달리 회사를 살리는 것이 목적이다 ↩︎
- IPO (Initial Public Offering, 기업공개): 비상장 회사가 주식을 처음 일반 투자자에게 팔고 증권거래소에 상장하는 것 ↩︎
- GP·LP (General Partner·Limited Partner): GP는 펀드를 운용하며 투자와 회수를 결정하는 운용사, LP는 펀드에 돈을 맡긴 출자자다. 연기금·공제회·국부펀드가 대표적인 LP다 ↩︎
- 국정감사·동행명령: 국정감사는 국회가 해마다 정부와 공공기관의 업무 전반을 점검하는 절차다. 증인이 정당한 이유 없이 나오지 않으면 그 자체로 처벌 대상이고(국회증언감정법 제12조), 위원회는 동행명령장을 발부해 출석을 요구할 수 있다. 동행명령까지 거부하면 국회모욕죄(제13조)로 더 무겁게 처벌받는다. 고발은 위원회가 한다(제15조, 국가법령정보센터) ↩︎
- 세일앤리스백 (Sale and Leaseback): 가진 부동산을 팔고, 산 사람에게 다시 빌려 계속 쓰는 거래. 당장 현금이 들어오는 대신 매년 임대료를 낸다 ↩︎
- 리츠 (REITs, Real Estate Investment Trusts): 여러 사람의 돈으로 부동산을 사서 임대료와 매각 차익을 나눠 주는 회사. 상장하면 주식처럼 거래된다 ↩︎
- SSM (Super Supermarket, 기업형 슈퍼마켓): 대기업이나 대형 유통사가 운영하는 동네 슈퍼마켓 규모의 매장. 홈플러스 익스프레스가 여기에 해당한다 ↩︎
- 전단채·ABSTB (전자단기사채·Asset-Backed Short-Term Bond): 만기 1년 이내의 단기 채권을 전자 방식으로 발행한 것. 홈플러스 전단채는 카드 대금 채권 등을 기초로 만든 유동화 상품으로, 증권사를 통해 개인에게도 팔렸다 ↩︎
- 인가 전 M&A: 회생 중인 회사가 법원이 회생계획을 인가하기 전에 새 주인을 찾는 매각 ↩︎
- 감사의견 거절: 외부 감사인이 재무제표를 믿을 만한 근거를 얻지 못해 의견 표명 자체를 거부하는 것. 계속기업으로 존속할 수 있는지에 대한 의문이 클 때 나온다 ↩︎
- 연대보증: 빌린 사람이 갚지 못하면 보증인이 같은 책임으로 대신 갚겠다고 약속하는 것. 채권자는 빌린 사람과 보증인 누구에게나 갚으라고 요구할 수 있다 ↩︎
- 회생계획 인가: 채권자·주주가 관계인집회에서 빚 조정안(회생계획)을 표결하고, 법원이 이를 확정하는 절차. 인가되면 계획에 따라 빚을 갚아 나간다 ↩︎
- 무상소각: 주주에게 아무 대가 없이 주식을 없애는 감자(자본 감소). 회생 과정에서 기존 대주주가 경영 실패의 책임을 지는 방식으로 쓰인다 ↩︎
- 인수의향서 (LOI, Letter of Intent): 회사를 살 의사가 있다는 뜻을 밝히는 문서. 법적 구속력은 대체로 약하고, 실사와 본입찰로 이어지는 첫 관문이다 ↩︎
- RCPS (Redeemable Convertible Preferred Shares, 상환전환우선주): 정해진 조건에 따라 원금 상환을 요구하거나(상환권) 보통주로 바꿀 수 있는(전환권) 우선주. 상환권이 투자자에게 있으면 회계상 부채로 분류된다 ↩︎
- 공정가치 (Fair Value): 지금 시장에서 정상적으로 거래한다면 받을 수 있는 가격. 연기금은 비상장 투자 자산을 주기적으로 이 기준에 따라 다시 평가한다 ↩︎
- 담보신탁채권·회생담보권: 담보신탁은 부동산을 신탁회사에 맡기고 그 수익권을 담보로 돈을 빌리는 방식이다. 회생절차에서 담보를 가진 채권(회생담보권)은 담보 없는 채권(회생채권)보다 먼저 변제받는다 ↩︎
- DIP 금융 (Debtor-In-Possession Financing): 회생 중인 회사가 영업을 이어 가도록 새로 빌려주는 자금. 다른 채권보다 먼저 갚는 지위를 받는 것이 보통이다 ↩︎
- 재출자 (Re-up): 기존 펀드에 출자했던 LP가 같은 GP의 다음 펀드에 다시 돈을 넣는 것. GP에 대한 LP 신뢰의 가장 직접적인 지표다 ↩︎
- 기관전용 사모펀드 운용사(GP) 제재 단계: 자본시장법상 가벼운 순서로 기관주의, 기관경고, 6개월 이내 직무정지, 해임 요구가 있다. 직무정지는 자산운용사로 치면 신규 영업을 막는 영업정지에 준한다. ‘직무 일부정지’는 회사 전체가 아니라 문제가 된 특정 업무만 일정 기간 멈추게 하는 처분이다(연합뉴스 2026.7.2, 한겨레) ↩︎
- IFRS 16 (리스 회계기준): 빌려 쓰는 자산을 장부에 자산과 부채(리스부채)로 올리게 한 국제회계기준. 임대료가 영업비용 대신 이자와 감가상각으로 나뉘어 잡히므로, EBITDA가 그만큼 커 보인다 ↩︎
- 사모펀드 (PE, Private Equity): 소수 투자자의 돈을 모아 기업 지분을 사고, 가치를 키운 뒤 되팔아 수익을 내는 펀드. 비유하면 ‘낡은 집을 사서 고쳐 되파는 전문가 집단’ ↩︎
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